公司发布22 年报及23 一季报，23Q1 超预期

    2022 年实现营业收入30.8 亿元（-3.1%），归母净利润5.34 亿元（-2.2%）；单22Q4 收入11.0 亿元（-7.8%），归母净利润2.06 亿元（-9.8%），如期承压。2022年公司每10 股派发现金红利6 元，分红率93%，股息率7.3%。

    23Q1 实现营业收入6.2 亿元（-7.6%），归母净利润1.11 亿元（+5.3%），净利率17.9%（+2.2pct），单季度利润超预期。

    22 年零售整体承压，加盟单店出货亮眼

    22 年收入分渠道看：整体零售、物流均受到疫情冲击，加盟出货逆势下仍维持正增长。电商收入12.8 亿（-3.2%，占比42%），直营收入7.3 亿（-4.7%，占比24%），加盟收入8.3 亿（+1.6%，占比27%），其他（团购、家居）收入2.4 亿（-12.5%，占比8%）。

    渠道数量方面，22 年末公司线下门店数量共1470 家，年内净关店55 家；其中直营门店471 家（年内新开/关闭33/32 家，净开1 家），加盟门店999 家（年内新开/关闭94/150 家，净关56 家）。直营店效/加盟单店出货分别为155/83 万元，同比-4.9%/+7.3%；公司自19 年持续优化加盟终端库存，加盟端经营质量提升明显，单店出货成为加盟逆势增长的主要驱动。

    以利润率为导向的高质量增长持续兑现

    2022 年公司毛利率53.1%（+0.96pct），净利率17.3%（+0.16pct），提升主要来自产品材料、工艺、设计的持续升级带来的提价和折扣收窄，以及持续提升新零售管理能力带来的降本提效。分渠道看，2022 年电商/直营/加盟毛利率分别为46.3%/66.5%/52.7%，同比提升0.12/1.25/2.62pct。

    23Q1 收入仍有压力，利润率上行带动业绩超预期23Q1 实现收入6.2 亿元（-7.6%），其中电商/直营/加盟/其他分别-5.4%/-15.0%/-5.2%/-2.4%。23Q1 毛利率同比提升1.2pct 至54.3%，净利率同比提升2.2pct 至17.9%，在收入下滑之下，凭借产品渠道升级及精细化运营，净利润依然同比增长5.3%，业绩超预期。

    盈利预测及估值：我们预计随着疫情结束，2023 年公司将加速开店节奏，同时关店数量较22 年减少，直营店将重点拓大店以提升品牌力，预计各渠道在收入保持稳健增长之下，毛利率持续稳步上行。预计23-25 年收入33.4/37.2/41.0 亿元，同比增长8%/11%/10%，归母净利润5.8/6.5/7.2 亿元，同比增长9%/12%/11%，对应PE 为12/10/9 倍，作为业绩表现稳健、低估值、高分红的高端家纺龙头，维持“买入”评级。

    风险提示：原材料价格大幅波动，开店或终端复苏不及预期