2022 年客流&购买力下滑导致公司营收及净利润同比减少3%、2%。关闭低效门店&控费提效，23Q1 净利润同比增长5%。公司持续推进面料升级，加速产品迭代，优化渠道结构，提升门店新零售管理能力，中长期有望稳健增长。预计23-25 年净利润规模5.82 亿元、6.37 亿元、7.04 亿元，当前市值对应23PE12X，维持强烈推荐评级。

    　　2022 年业绩略有下滑，23Q1 利润端恢复增长。

    　　1）2022 年：营业收入、营业利润、归母净利润、扣非归母净利润为30.80亿元（-3.14%）、6.23 亿元（-2.83%）、5.34 亿元（-2.21%）、4.81 亿元（-6.72%）。

    　　2）23Q1：营业收入、营业利润、归母净利润、扣非归母净利润为6.20 亿元（-7.57%）、1.39 亿元（+7.34%）、1.11 亿元（+5.28%）、1.03 亿元（+4.41%）。

    　　2022 年加盟渠道保持增长，23Q1 终端销售承压。

    　　1）2022 年分渠道：2022 年线上营收12.80 亿元（-3.24%，占比41.6%），线下直营营收7.31 亿元（-4.68%，占比23.7%），线下经加盟营收8.28 亿元（-1.64%，占比26.9%），团购营收1.37 亿元（-22.14%，占比4.5%）。

    　　2）门店数量：截止2022 年末公司门店数量减少55 家至1470 家，其中直营店471 家（+1 家），加盟店999 家（-56 家）。

    　　3）23Q1 分渠道：线上营收2.93 亿元（-5.4%，占比44.8%），线下直营营收1.76 亿元（-15.0%，占比24.1%），线下加盟营收1.41 亿元（-5.2%，占比21.6%），团购营收0.39 亿元（+0.4%，占比6.3%）。

    　　22 年及23Q1 的盈利能力保持相对稳定

    　　1）2022 年毛利率稳中有升，费用率小幅提升，净利润率小幅下降：2022 年毛利率同比提升0.96pct 至53.1%，其中线上毛利率46.31%（+0.12pct），线下直营毛利率66.53%（+1.25pct），线下加盟毛利率52.65%（+2.62pct）。

    　　2022 年期间费用率提升2.36pct 至32.95%，其中销售费用率25.61%（+2.52pct）、管理费用率4.04%（-0.77pct）、研发费用率3.57%（+1.18pct）、财务费用率-0.27%（-0.57pct）。净利润率小幅提升0.16pct 至17.33%。

    　　3）23Q1 年盈利能力提升：毛利率提升1.22pct 至54.34%，期间费用率下降0.78pct 至32.53%，净利率提升2.19pct 至17.91%。

    　　现金流及存货仍处于合理区间

    　　1）22 年经营净现金流为7.10 亿元（-8.4%），应收账款周转天数同比+3 天　　至26 天，存货周转天数同比+10 天至196 天。

    　　2）23Q1 经营净现金流为1.14 亿元（+307.1%），应收账款周转天数同比+8天至33 天，存货周转天数同比+4 天至236 天。

    　　盈利预测及投资建议。公司持续推进面料升级，加速产品迭代，优化渠道结构，提升门店新零售管理能力，中长期有望稳健增长。预计2023-2025 年收入规模为33.28 亿元、36.32 亿元、39.76 亿元，同比增速为8%、9%、9%。

    　　归母净利润规模5.82 亿元、6.37 亿元、7.04 亿元，同比增速为9%、9%、10%。当前市值68 亿元，对应23PE12X，24PE11X，维持强烈推荐评级。

    　　风险提示：客流及购买力恢复不及预期风险、线下门店拓展速度不及预期的风险。