投资要点

    公司公布三季报，三季度收入下滑5.02%，归母净利润同增8.23%。①2022 前三季度公司实现收入/归母净利润/扣非净利润分别为19.82/3.28/2.9亿元，分别同比-0.36%/+3.24%/+0.85%。②2022Q3 公司实现收入/归母净利润/扣非净利润分别为6.47/1.16/0.98 亿元，分别同比-5.02% /+8.23%/+2.25%。

    收入端看，2022Q3 直营/加盟/电商分别实现收入1.42/1.94/2.36 亿元，估算各渠道下滑幅度为直营>加盟>电商。①线下营收下滑主要系三季度疫情影响，线下流量受影响，一二线城市受影响较低线城市更大，直营受影响较加盟更大。②电商下滑主要系在目前宏观环境下，公司考虑抖音达播、明星代言及流量投放等对营收无较多实质性帮助，因此投放谨慎。

    公司盈利水平稳健提升。①2022Q3 公司实现毛利率/归母净利率/扣非归母净利率分别为53.85%/17.98%/15.16%，同比+0.82pct/+2.2pct/+1.08pct。

    　　单三季度公司对价格把控严格，同时存量加盟商保持对高端产品进货，毛利率稳健提升。②2022Q3 公司销售费用率/管理费用率/研发费用率/财务费用率分别为25.36%/5.58%/4.08%/-0.31%，分别同比-1.17pct/ +1.24pct/+2.42pct/ -0.56pct。公司广告及流量费用投放谨慎，销售费用率下降；受收入下滑影响，管理费用率同比提升，同时公司在逆境下仍持续研发高端产　　品保持产品力和品牌力，研发费用率同比提升；财务费用率下降主要系Q3 计提大额存单利息收入。③2022Q3 公司投资收益同比增加1715.26 万元，贡献净利率2.65%，主要系对外投资及理财收益收回。

    　　④2022Q3 公允价值净收益同比减少1868.79 万元（拉低净利率2.89%），主要系对外投资及理财产品公允价值变动；⑤2022Q3 所得税率恢复常规水平，所得税费用同比下降。21Q3 公司完成库存一体化，将已缴税子公司货物退回总仓，递延所得税科目变动导致所得税率增长，22Q3 所得税率恢复常规水平，所得税费用同比减少1536.53万元（贡献净利率+2.38%）。

    存货规模同比下降。2022Q3 公司应收账款账面价值/存货账面价值/应付账款账面价值分别为1.59/8.86/2.24 亿元，分别同比+48.65%/-6.63%/-21.83%。应收账款周转天数/存货周转天数/应付账款周转天数分别为24/247/77 天，分别同比+2/-11/-15 天。

    盈利预测：公司作为家纺行业的龙头，以优异的品牌力和产品力引领市场，设计工艺创新，渠道管理精细化，以可持续发展为目标，在疫情下显现韧性。调整公司2022-2024 年归母净利润分别为5.73/6.48/7.35 亿元，同比+4.9%/+13.2%/+13.4%，对应10 月28 日收盘价，PE 分别为9.5X/8.4X/7.4X，维持“审慎增持”评级。

    　　风险提示：渠道扩展不及预期，终端零售不及预期，库存积压