公司前三季度实现营业收入19.8 亿，同比下滑0.4%，实现归母净利润3.28 亿，同比增长3.2%，单Q3 来看，公司实现营业收入和净利润为6.5 亿和1.2 亿，同比增长-5%和8.2%。

    毛利率稳健，投资收益+所得税率下降增厚盈利能力。1） 毛利率：22Q3 毛利率为53.8%，同比增长0.8pct，2） 费用率：22Q3 销售/管理/研发费用率分别为25.4%/5.6%/4.1%，同比增长-1.2/1.2/2.4pct，管理费用率增加主要系计提股权激励费用。3） 投资收益：22Q3 实现投资收益0.27 亿，去年同期为0.09 亿。4） 有效税率：22Q3 实现有效税率17.8%，同比下滑9.6pct，主要系主要公司21Q3 实施库存一体化，导致所得税资产计提增长，今年已恢复正常。5） 净利率：22Q3 实现归母净利率18%，同比增长2.2pct。

    运营质量不断优化。截至22Q3，公司期末存货为8.9 亿，同比下滑6.6%，存货周转天数为247 天，同比下降11 天。公司前三季度经营活动现金流为3 亿，同比增长174%，单Q3 经营活动现金流为1 亿，同比增长2200%。

    公司产品设计鲜明，精细化运营能力强，与竞争对手较为形成明显的差异化运营定位。在今年疫情扰动下，公司前三季度业绩实现超越同行表现，一方面与公司之前较早地帮助加盟系统进行库存优化有关，另一方面也验证了公司在直营门店和电商渠道较强的精细化运营能力。

    展望Q4，线下门店净开店有望加速，贡献部分业绩增量，同时也期待公司电商业务在双十一的高质量表现。最后从投资角度来看，公司ROE 常年保持在15-20%的高位，2018-2021 年以来较高的现金分红率也显示公司对股东回报的长期重视。

    公司长期重视品牌的高端化和终端渠道的健康度，我们认为在未来行业复苏时有望呈现更好的业绩弹性。

    根据三季报，我们微调盈利预测，预计公司2022-2024 年每股收益分别为0.70、0.79 和0.91 元（原2022-2024 为0.72、0.83 和0.94 元），参考可比公司，维持2022 年12 倍PE 估值，对应目标价8.37 元，维持“增持”评级。

    风险提示：疫情反复、行业竞争加剧、终端消费需求减弱等