事件：公司发布2022 年半年报，2022 上半年实现营业收入13.35 亿元，同比+2.06%；实现归母净利润2.11 亿元，同比+0.68%。

    　　点评：

    　　上半年实现稳健增长，加盟渠道韧性凸显。分渠道看，2022H1 公司直营/加盟/线上渠道分别实现收入3.33/3.31/5.64 亿元，同比分别增长0.4%/12.3%/0.6%，收入占比分别为25%/24.8/42.3%。线上渠道中，天猫/京东/唯品会分别占比30.7%/32.2%/16%。从线下渠道看，22H1 公司直营/加盟门店分别净+4/-13 家至474 家/1042 家。公司自19 年以来对加盟商库存优化调整，该渠道增长主要受存量门店贡献，体现成熟经营商在疫情下具备较强韧性。单季度看，22Q2 公司实现收入6.65 亿元，同比-2.34%；实现归母净利润1.06 亿元，同比-9.7%。收入和业绩同比下滑主要由于Q2 部分一、二线城市封控，对门店运营和物流发货造成显著冲击。

    　　费用管控良好，盈利能力稳健。2022H1 公司毛利率同比-3.4pcts 至52.8%，主要受会计准则变动影响，其中直营/加盟/线上毛利率分别-0.72/+0.13/-0.56pct 至65.8%/ 49.9%/44.8%，疫情下盈利能力稳健。销售/管理/财务/研发费用率分别-1/-2.7/-0.6/+1.5pcts 至26.4%/4.4%/-0.3%/3.5%，管理费用率下降主要由于去年同期计提股权激励及第三方服务费用；财务费用率下降主因计提大额存单利息收入。综合影响下，净利率同比-0.2pct 至15.83%。22H1 公司存货规模同比-6.9%至8.68 亿元，存货周转天数-25 天至240 天，应收账款周转天数-1 天至23 天，营运能力稳健。

    　　全渠道精细化管理为高质量发展奠定基础。线下渠道方面，公司直营门店在一、二线城市综合布局，注重精细化管理，同时严格通过账期管理把控加盟商的市场终端趋势。22H1 公司直营渠道会员人数 145 万+，会员复购率34%，会员客单价1400 元。线上渠道方面，在电商流量格局变化较大的背景下，公司的电商团队以净利润率为考核促进业务的健康发展，盈利模式安全垫较高，管理团队制定市场策略的空间较大。

    　　投资建议：公司是国内家纺领军企业，全渠道精细化运营下，业绩高质量增长可期。考虑到疫情及消费环境仍有不确定性，我们下调公司盈利预测，预计公司22/23/24 年归母净利润为5.9/6.9/7.8 亿元（原预测值为6.3/7.2/8.2 亿元），对应当前市值PE 为10/9/8 倍，维持 “买入”评级。

    　　风险提示：疫情影响消费，行业竞争加剧，原材料价格大幅波动。