投资要点

    公司公布2022 年半年报，收入利润维持增长。①2022H1 公司实现收入/归母净利润/扣非归母净利润分别为13.35 亿元/2.11 亿元/1.92 亿元，同比+2.06%/+0.68%/+0.14%。②2022Q2 公司实现收入/归母净利润/扣非归母净利润分别为6.65 亿元/1.06 亿元/0.94 亿元，同比-2.34%/-9.70%/-5.59%。

    加盟收入展现韧性，上半年渠道毛利率水平基本稳定。2022H1 公司实现线上/直营/加盟/其他渠道（团购和家居）收入分别为5.64 亿元/3.33 亿元/3.31 亿元/1.07 亿元，分别同比+0.62%/+0.38%/+12.29%/-11.53%。其中2022H1 直营门店/加盟门店分别较2021 年末门店净变动+4/-13 家，公司加盟渠道韧性展现，逆势增长，展现公司品牌力及产品力的优异。②2022H1 公司实现线上/直营/加盟毛利率分别为44.76%/65.83%/49.88%，同比-0.56%/-0.72%/+0.13%。

    还原口径后毛利率基本稳定，期间费用率变动不大。①2022H1 公司实现毛利率/归母净利率/扣非归母净利率分别为52.81%/15.83%/14.38%，同比-3.41pct/-0.22pct/-0.28pct，同期还原后同口径毛利率45.33%，同比下滑约0.56%。②2022Q2 公司实现毛利率/归母净利率/扣非归母净利率分别为52.49%/15.93%/14.11%，同比-2.9pct/-1.3pct/-0.49pct。毛利率变动较大主要系会计口径调整，还原后基本稳定。归母净利率略有下滑主要系理财、投资公允价值变动收益转为负及政府补助减少。③2022Q2 单季度公司销售费用率/管理费用率/研发费用率/财务费用率分别为27.16%/4.28%/3.59%/-0.54%，分别同比+1.5pct/-2.57pct/+1.7pct/-0.79pct。销售费用率提升主要系市场竞争激烈，电商费用及直营门店自播费用投入增多；管理费用率下降 主要系上年同期计提股权激励费用及第三方服务费用较多；研发费用率增长主要系公司加大研发投入；财务费用率下降主要系本期计提大额存单利息收入。

    存货下降维持良好健康度，存货周转天数较好下降。2022Q2 公司应收账款账面价值/存货账面价值/应付账款账面价值/分别为1.37/8.68/3.03 亿元，分别同比增长19.11%/下降6.88%/下降9.23%，存货下降主要系二季度公司加大清库存力度，以维持库存健康度。2022Q2 公司应收账款周转天数/存货周转天数/应付账款周转天数分别为23/240/87 天，分别同比下降1/下降25/下降17 天。

    盈利预测：公司作为家纺行业的龙头，以优异的品牌力和产品力引领市场，设计工艺创新，渠道管理精细化，以可持续发展为目标，在疫情下显现韧性。调整公司2022-2024 年营业收入分别为33.75/37.74/41.95 亿元，同比+6.1%/+11.8%/+11.1%，归母净利润分别为5.80/6.57/7.46 亿元，同比+6.3%/13.3%/13.5%，对应8 月24 日收盘价，PE 分别为10.2X/9.0X/7.9X，维持“审慎增持”评级。

    风险提示：渠道扩展不及预期，终端零售不及预期，库存积压