Q2 略受疫情扰动，上半年整体经营平稳

    公司发布2022 年中报： 22H1 实现营收13.35 亿（+2.1%），归母净利润2.11 亿（+0.7%），净利率15.8%（-0.2pct）；Q2 单季实现营收6.65 亿（-2.3%），归母净利润1.06 亿（-9.7%），净利率15.9%（-1.3pct），在疫情背景下，公司Q2 业绩下滑幅度处于可控范围，展现家纺龙头的相对韧性。

    加盟逆势兑现增长，全渠道毛利率保持稳定

    线上渠道：物流问题形成冲击，毛利率维持高位。22H1 电商收入5.65 亿元（+0.6%），其中Q1/Q2 分别同比+8.1%/-6.4%，Q2 下滑主要系疫情影响物流发货所致。分平台来看，天猫/京东/唯品会分别占比30.7%/ 32.2%/16.0%。电商流量格局自21Q4 以来变化较大，相比网红直播的快速变现，公司更注重以利润率为导向的高质量增长，上半年电商渠道毛利率为44.76%（剔除会计准则影响后，同比下降0.56pct），延续了去年的高毛利水平。

    线下渠道：持续精细化管理，加盟逆势保持正增长。

    直营渠道：22H1 收入3.33 亿元（+0.4%），其中Q1/Q2 分别同比+4.2%/-3.5%，直营门店数较年初净增4 家至474 家，在持续的精细化管理下，会员人数达到145 万以上（21 年末为130 万），会员复购率达到34%，会员客单价达1400 元，22H1 直营毛利率为65.83%（同口径同比-0.72pct）； 加盟渠道：22H1 收入3.31 亿元（+12.3%），其中Q1/Q2 分别同比增长16.2%/9.5%，加盟门店数较年初净减少13 家至1042 家，毛利率为49.88%（同口径同比+0.13pct）。Q2 逆势下依然实现正向增长主要得益于公司自19年以来持续优化加盟商终端库存以及今年以来更加积极的加盟政策。

    费用率稳中微降，投资收益贡献较大

    1）期间费用方面，22H1 公司期间费用率为33.9%（同口径-0.3pct），其中销售/管理/研发/财务费用率分别为26.4%/4.3%/3.5%/-0.3%，同比+1.6/-2.7/+1.5/-0.6pct。管理费用率改善明显主要是由于去年同期计提了股权激励费用及第三方服务费用，财务费用率为负则是由于本期计提了大额存单利息收入。此外，公司上半年确认较多投资收益（5362 万元），占当期净利润的约25%。2）周转效率方面，22H1 存货8.68 亿（-6.9%），库存管理水平健康。

    预计下半年逐步回暖，全年依旧有望稳健增长随着疫情演变，我们预计7 月公司销售整体已恢复至正增长，而8 月局部疫情反复之下预计线下渠道再次承压。我们预计下半年整体经营环境将优于上半年，且伴随着公司持续产品升级、优化门店零售管理、加大投入信息管理系统、布局仓储物流等精细化管理不断深入，公司全年有望实现稳健增长。

    盈利预测与估值

    在持续的精细化管理下，公司整体优异的毛利率和周转表现有望得到保持，在加盟的增长提速以及直营和电商稳健增长的推动下，预计22/23/24 年归母净利5.78/6.64/7.56 亿元，同比增长6%/15%/14%，对应PE 为11/9/8 倍，作为业绩表现稳健、低估值、高分红的家纺龙头，维持“买入”评级。

    风险提示

    疫情反复影响终端消费，原材料价格波动