事件描述

    公司公告22H 收入/归母净利/扣非净利13.4/2.11/1.92 亿元、同比增长2.06%/0.68%/0.14%，疫情影响下业绩超预期， 非经常性收益0.3 亿元主要是政府补助及投资收益；22Q2 收入/归母净利/ 扣非净利6.65/1.06/0.94 亿元，同比增长-2.34%/-9.70%/-5.60%，疫情影响下表现好于同业。

    公司于“富安1 号”第五期中（2021.3.19-2022.3.19）投资1.2 亿元资金，中信证券逾期兑付650 万元，22H 公司已计提公允价值变动损失,但投资资金延期兑付仍存在部分损失风险。

    分析判断:

    线下收入增速最快，主要来自于店效提升。（1）分渠道看，线下加盟店增速最快：2022H1 公司线上/直营/加盟收入分别为5.65/3.33/3.31 亿元、同比增长0.62%/0.38%/12.29%；目前线上结构中天猫/京东/唯品会占比31%/32%/16%，京东和唯品会退货率高于天猫（8.7%/14.5%/6.56%）。（2）分内生外延看，22H 净关店9 家（直营/加盟净开店4/-13 家）至1516 家门店（直营474+加盟1042 家），直营/加盟开店同比增长-4%/0.3%、店效/单店出货（140/62 万元）同比上升4.6%/12%，平效/单平出货（0.94/0.36 万元）同比增长7%/22%，单店面积达150/179 ㎡，同比下降1.8%/12%。（3）分地区来看，主要区域华南增长1.32%，而华中和西南地区增长相对较快达到7.8%/9.2%。

    去年同期存在一次性费用，净利率平稳。（1）2022H1 公司毛利率52.81%、同比下降3.41PCT，线上/直营/加盟毛利率分别提升-0.56/-0.72/0.13PCT 至44.76%/65.83%/49.88%。22Q2 毛利率为52.49%，同比下降2.9PCT；22H 净利率为15.83%，同比下降0.21PCT，Q2 净利率为15.93%，同比下降1.3PCT。（2）销售/管理/研发/财务费用率同比下降1.03/2.69/-1.47/0.61PCT 至26.39%/4.35%/3.49%/-0.34%，Q2 销售/管理/研发/财务费用率分别下降-1.50/2.57/1.70/0.79PCT 至27.16%/4.28%/3.59%/-0.54%，销售费用由于会计准则调整而下降，管理费用下降主要由于21H 股权激励费用及第三方服务费用计提，财务费用下降主要是由于大额存单利息收入。投资收益/收入同比上升2.32PCT，公允价值变动/收入下降2.38PCT、计提4373 万元。（3）子公司深圳电子商务/ 上海家居用品/ 深圳艺术家居净利为2507.5/2806.7/2836.8 万元， 净利率分别为4.88%/8.82%/6.67%，净利同比增加-58%/194%/不适用。

    存货下降主要由于原材料减少。22H 存货余额为8.68 亿元，同比下降6.81%，其中原材料下降47.13%至1.05 亿元。

    投资建议

    我们分析，（1）得益于以华南布局为主，公司相较于同行受疫情影响更低，而公司的直营和电商占比70%左右，折扣改善带来的利润弹性更大。（2）2021 年存在较多一次性费用，包括大促对毛利率的影响、中介费、及公允价值损失、投资收益减少等均为一次性影响， 22H 已有所体现。维持22-24 年收入35.63/39.86/44.35 亿元，归母净利6.28/7.18/8.18 亿元，EPS0.76/0.87/0.99 元，2022 年8 月22 日收盘价7.4 元对应22/23/24 年PE 分别为10/9/8X，维持“买入”评级。

    风险提示

    疫情风险、原材料价格波动风险、库存积压风险、线上增速不及预期、系统性风险。