公司公告2022 年中报，营收与利润均正增长，符合预期。1）22H1 营收与利润逆势增长。

    22H1 营收13.4 亿元，同比增长2.1%，归母净利润2.1 亿元，同比增长0.7%，在疫情冲击影响下，营收利润双增长符合预期。2）22Q2 下滑幅度好于服装。22Q2 营收6.6 亿元，同比下滑2.3%，归母净利润1.1 亿元，同比下滑9.7%，多地疫情影响终端零售，而家纺龙头仅个位数下滑，显著好于纺服行业大盘，展现出较强的经营韧性。

    盈利能力韧性强，费用管控良好。22H1 可比口径毛利率同比小幅下滑0.8pct 至52.8%，其中，电商/直营渠道毛利率分别下滑0.6pct/0.7pct，加盟渠道毛利率提升0.1pct，在低迷的零售环境下仍保持稳定盈利能力。22H1 管理费用率降低2.7pct 至4.3%，主要系上年同期计提额外的股权激励费用和第三方服务费用，研发费用率提升了1.5pct 至3.5%，最终净利率同比小幅下滑0.2pct 至15.8%，盈利能力较为稳定且强劲。

    研发助力产品升级，中西部地区快速抢占市场份额。1）分产品：22H1 核心家纺品类套件/被芯类收入6.3/4.7 亿元，同比增长2.4%/1.3%，两大品类合计贡献占比达82%，枕芯类收入同比增长3.2%至1.1 亿元。在材料创新方面，22 年重点围绕手感、体感、温感打造健康睡眠概念，慢回弹记忆棉系列拓展至枕芯系列，成功打造爆品带动枕芯类增长。2）分地区：疫情影响相对较小的华中/西南地区收入增速最高，分别达到7.8%/9.2%，更代表真实增长水平，而疫情影响相对较大的华南/华东/华北地区收入分别增长1.3%/增长1.0%/下滑3.7%。

    TOC 优势持续强化，线下聚焦精细化运营。1）线上渠道发展兼顾份额与盈利。22H1 电商渠道收入5.6 亿元，同比增长0.6%，营收占比42.3%。线上全平台布局，天猫/京东/唯品会平台贡献收入占比分别为31%/32%/16%，并从2020 年起进驻抖音平台。公司线上运营稳扎稳打，电商团队考核锚定净利率指标，关注盈利质量高于流量，盈利模式的安全垫高。2）线下直营与加盟收入贡献持平。22H1 直营/加盟渠道收入同比增长0.4%/10.9%至3.3/3.3 亿元，贡献占比25.0%/24.8%。22H1 门店总数净减9 家至1516 家，其中直营店净增4 家至474 家、加盟店净减13 家至1042 家。22H1 公司直营渠道会员人数超145 万人，会员复购率达34%，会员客单价约1400 元。

    公司为国内艺术家纺龙头企业，直面消费者转型领先全行，维持“买入”评级。22H1 公司TOC 渠道（电商+直营）合计贡献营收占比高达67%，居国内家纺龙头公司中最高。

    同时，公司加盟渠道出清较好，奠定未来增长弹性。但考虑到上半年疫情影响及后续零售恢复前景，我们略下调22-24 年盈利预测，预计22-24 年实现归母净利润6.0/7.1/8.4 亿元（原22-24 年为6.4/7.6/9.0 亿元），对应PE 分别为10/9/7 倍，维持“买入”评级。

    风险提示：疫情反复导致线下恢复低于预期；行业竞争加剧；商品房住宅销售不达预期。