疫情加速家纺行业格局优化，中小品牌加速出清。以公司为代表的头部品牌持续多年进行产品升级，进行渠道优化，供应链升级提效，坚持提升经营质量。

    在外部压力较大的市场环境下，公司2022Q1 收入及归母净利润同比增速分别为7%、14%，表现超预期。当前总市值67 亿元，对应22PE11X，维持“强烈推荐-A”评级。

    22 年一季度公司业绩表现超预期。21 年公司营业收入、营业利润、归母净利润、扣非归母净利润分别为31.79 亿元、6.42 亿元、5.46 亿元、5.16 亿元，同比增长10.62%、7.20%、5.69%、7.01%，实现股收益0.67 元，每 10 股派发现金红利6 元（含税）。22Q1 公司营业收入、营业利润、归母净利润、扣非归母净利润分别为6.71 亿元、1.30 亿元、1.05 亿元、0.98 亿元，同比增长6.84%、16.78%、13.82%、6.31%，实现每股收益0.13 元。

    电商占比超四成，线下经销调整完毕恢复增长，直营提升经营质量。

    分渠道，21 年线上、线下直营、线下经销、团购渠道营收13.23 亿元、7.67 亿元、8.14 亿元、1.76 亿元，同比+16.64%、+10.35%、+5.05%、-9.23%，营收占比42%、24%、26%、6%。截至2021 年，公司门店数1525 家，全年净开店59 家，其中直营店/加盟店1055 家/470 家，较年初增长26 家/33 家。公司在会员营销、社区引流、新零售系统上搭建完整业务循环，线下零售会员人数达到130万。

    22Q1 公司线上、线下直营、线下经销、团购渠道营收2.93 亿元、1.76 亿元、1.41亿元、0.39 亿元，同比+8.06%、+4.18%、+16.22%、-8.23%，营收占比44%、26 %、21%、6%。

    产品升级推动毛利率提升，费用管控得当，净利润率保持相对稳定。

    21 年毛利率同比下降1.76pct 至52.14%，若将20 年销售费用中运费调整至营业成本，21 年毛利率同比+1.47pct。电商、线上直营、线下经销毛利率46.19%、65.28%、50.03%，同比+2.31pct、-1.13pct、+1.14pct，电商产品结构优化，羽绒被、蚕丝被及中高端材质套件品类占比增加带动毛利率提升。期间费用率为同比下降2.65pct 至30.59%，其中销售、管理、研发、财务费用率分别为23.09%、4.81%、2.39%、0.30%，同比-3.46pct、+0.49pct、-0.05pct、+0.37pct，整体净利率同比下降0.80pct 至17.17%。

    22Q1 毛利率同比下降4.0pct 至53.12%，其中期间费用率同比下降5.73pct 至33.31%，其中销售、管理、研发、财务费用率分别为25.64%、4.42%、3.39%、-0.14%，同比-3.69pct、-2.83pct、+1.23pct、-0.44pct，净利率同比提升0.96pct至15.72%。

    全渠道精细化运营提升效率。线上完成RPA（机器人）平台管控价格，采用个性化SKU 的商品滚动提升销售完成率，并针对积分商城、会员管理、企微应用完成SCRM 系统开发，逐步健全私域流量系统，提升精准营销的效率；线下利用ERP完善库存一体化，统一全仓库达到货品自动寻源，提升门店商品调度效率。

    现金流健康，营运能力提升。1）21 年经营活动净现金流净额为7.75 亿元，同比增长16.34%；22Q1 经营活动净现金流净额为0.28 亿元，同比增长751.18%，现金流健康。2）21 年末公司应收账款规模1.97 亿元，占总资产比重同比下降 0.80pct 至4.17%，22Q1 末应收账款1.77 亿元，较年初下降10.15%；21 年和22Q1 应收账款周转天数为24 天/25 天，同比-4 天/-1 天。3）存货周转效率提升，21 年末公司存货规模达到8.12 亿元，占总资产比重同比增加0.33pct 至17.23%，22Q1 末存货规模8.04 亿元，较年初下降0.99%；21 年及22Q1 存货周转天数为186 天/231 天，同比30 天/39 天。

    盈利预测及投资评级：疫情加速家纺行业格局优化，中小品牌加速出清。以公司为代表的头部品牌持续多年进行产品升级，渠道结构优化，供应链升级提效。预计公司 21 年-23 年净利润规模分别为 6.27 亿元、7.13 亿元、8.17 亿元，同比增速分别为 15%、14%、15%，对应 22PE11X、23PE9X，估值较低，经营质量持续提升，维持“强烈推荐-A”评级。

    风险提示：线下门店开店节奏不达预期；电商渠道竞争加剧；费用投入力度大，拖累业绩增长。