事件概述

    　　公司公告2021 年度收入/归母净利/扣非净利31.79/5.46/5.16 亿元、同比增长10.62%/5.69%/7.01%，低于预期，非经常性收益0.3 亿元主要是政府补助及投资收益；经营活动现金流净额/净利润142%、同比提升13pct，主要由于折旧增加及公允价值变动损失增加。21Q4 收入/归母净利/扣非净利11.90/2.29/2.28 亿元，同比增长1%/-5%/-6%，环比大幅放缓主要由于计提律师费和股权激励费用。每10 股派6 元。

    　　22Q1 收入/归母净利/扣非净利6.7/1.05/0.98 亿元、同比增长6.84%/13.82%/6.31%，收入环比加速，且在疫情扩散的背景下好于同业；扣非净利增速低于净利主要由于政府补助增加。

    　　分析判断：

    　　线上和加盟下半年放缓。（1）分渠道看，线上增速最快：2021 年公司线上/直营/加盟/团购和家居收入分别为13.23/7.67/8.14/2.74 亿元、同比增长17%/10%/5%/2%，占比分别为42%/24%/26%/9%，线上占比进一步提升、但下半年放缓（21H 增长23%），其中天猫/京东/唯品会占比33%/34%/15%，京东费用率低于天猫3PCT，但京东和唯品会退货率高于天猫（9.37%/11%/6.41%）。我们分析，公司19 年曾大幅收缩加盟，而经过提价后利润率提升，上半年加盟商开店动力提升，但下半年由于疫情影响开店放缓。（2）分内生外延看，开店贡献高于同店。截至21 年末公司拥有门店1525 家（直营470+加盟1055），净开店232 家（直营/加盟净开店96/136家），2021 年直营/加盟开店同比增长8%/3%、从而推出直营店效/加盟单店出货同比增长2%/2%；而其中直营/加盟单店面积达154/203 平方米，同比增长13%/-2%。

    　　线上毛利率提升，Q4 净利率恢复。净利率上升得益于毛利率上升及销售费用率下降。2021 年公司毛利率52.14%，同比下降1.76PCT，主要由于会计准则将运费调至成本，线上/直营/加盟毛利率分别提升2.31/-1.13/1.14PCT 至46.19%/65.28%/50.03%，我们分析线上毛利率提升主要来自提价。线上还原同口径毛利率43.88%，同比增长2.31PCT，主要受益于产品结构优化；净利率为17.88%，同比增长1.35PCT。销售/研发费用率下降3.46/0.05PCT 至23.09%/2.39%，但销售费用中折旧、广告仍增加较多（均增加30%以上），管理费用率提高0.44PCT 至7.2%主要来自中介费增加6 倍及股权激励费用增加118%，财务费用率提高0.37PCT 至0.3PCT。

    　　22Q1 毛利率下降4PCT 至53.12%、所得税率增加4.69PCT 至22%，但费用率下降5.74PCT 至33.31%，净利率仍提升0.96PCT 至15.72%。

    　　存货周转天数改善。2021 年公司存货为8.12 亿元、较年初增长7%，存货占收入26%，存货周转天数为185天、同比下降30 天；应收账款为1.98 亿元、同比下降 12%，应收账款周转天数为24 天、同比下降3 天。

    　　投资建议：

    　　我们分析，（1）公司22Q1 体现出家纺的消费韧性，而公司的直营和电商占比70%左右，折扣改善带来的利润弹性更大；我们估计公司全年直营开店50 家以内、加盟开店150-180 家。（2）2021 年存在较多一次性因素，包括大促对毛利率的影响、中介费、及公允价值损失、投资收益减少等均为一次性影响，2022 年净利端有望轻装上阵，但公司在电商方面可能继续投入、公司也有可能策略性的抢份额导致毛利率略有下降。考虑疫情影响，将22、23 年收入从36.8/40.8 亿元下调至35.63/39.86 亿元，新增24 年收入为44.35 亿元，将22、23年归母净利从7.38/8.45 亿元下调至6.28/7.18 亿元，新增24 年归母净利为8.18 亿元，将22、23 年EPS 从0.89/1.02 元下调至0.76/0.87 元，新增24 年EPS 为0.99 元，2022 年4 月25 日收盘价8.05 元对应22/23/24年PE 分别为11/9/8X，维持“买入”评级。

    　　风险提示

    　　疫情发展的不确定性、美家战略投入拖累业绩风险、库存积压风险、线上增速不及预期、系统性风险。