公司公告2021 年报及2022 年一季报，符合预期。1）21 年利润端表观增速低，而实际情况符合预期。21 年营收31.8 亿元，同比增长10.6%，归母净利润5.5 亿元，同比增长5.7%。利润增速略低，一方面受21Q4 零售环境低迷影响，另一方面21Q3 公司实施库存一体化，导致递延所得税科目一次性调整，暂时增加了所得税费用。如果剔除该因素，21年归母净利润增速预计在10%以上。2）22 年一季度恢复较好增长。22Q1 营收6.7 亿元，同比增长6.8%，归母净利润1.05 亿元，同比增长13.8%，呈现逐月回升态势，主要受电商、加盟渠道较高增长拉动。3）低估值、高股息，多年来连续实施高分红。本期拟派发现金红利总额近5 亿元，即0.6 元/股（含税），对应当前股价的股息率高达7.4%。

    毛利率稳步提升，多因素暂时导致净利率有所下滑。21 年起运输成本由销售费用重分类至营业成本，如果追溯可比口径下，21 年毛利率52.1%，同比提升1.1pct，主要由电商渠道毛利率增长2.3pct 带动。期间费用率同比提升0.2pct 至30.6%，其中，由于实施股权激励导致管理费用率提升0.5pct 至4.8%，执行新租赁准则未确认融资费用摊销导致财务费用大幅增加1127 万元。此外，前期投资导致公允价值变动收益项亏损超4000 万元，一次性调整递延所得税科目导致实际税率显著增加。因此，最终净利率17.2%，同比下滑0.8pct，预计后续将有所回升。21Q4 为保障整体库存处于合理规模，在电商旺季加大促销力度，单季度毛利率回落至47.1%，至22Q1 毛利率环比回升至53.1%。

    全品类稳步增长，高端产品增速领跑带动品类结构优化。21 年家纺类营收30.8 亿元，同比增长10.5%，占比97%，家具类收入近1 亿元，同比增长14.6%，占比3%。在家纺业务中，以套件和被芯为主，收入分别为12.5/12.3 亿元，增速分别为10%/10.5%，与家纺类整体增速持平。其中，羽绒被、蚕丝被、羊毛被和中高端材质套件等高端产品增速最高。

    TOC 优势持续强化，线下门店扩张重启。1）线上渠道发展兼顾份额与盈利。21 年电商渠道收入13.2 亿元，同比增长16.6%，占比提升2pct 至41.6%。线上全平台布局，天猫/京东/唯品会电商收入占比分别为34%/33%/15%，并从20 年起进驻抖音平台。公司线上直播以店播为主，第三方带货规模小，受超头直播行业整顿影响不大。21 年电商渠道净利率提升1.35pct 至17.9%，盈利能力高于自身整体、领先同行。2）线下渠道重启扩张节奏。21 年线下收入合计18.6 亿元，同比增长6.7%。全年门店总数净增59 家至1525 家，其中直营店470 家、加盟店1055 家。展望未来，加盟渠道在全国范围内展店有望加速。

    公司为国内艺术家纺龙头企业，直面消费者转型领先全行，维持“买入”评级。公司TOC渠道（电商+直营）合计贡献营收占比高达66%，居国内家纺龙头公司中最高。同时，公司加盟渠道出清较好，扩张提速奠定未来增长弹性。但考虑到当前国内疫情导致零售低迷，我们下调22-23 年、新增24 年盈利预测，预计22-24 年实现归母净利润6.4/7.6/9.0 亿元（原22-23 年为7.2/8.4 亿元），对应PE 分别为11/9/7 倍，维持“买入”评级。

    风险提示：疫情反复导致线下恢复低于预期；行业竞争加剧；商品房住宅销售不达预期