核心观点

    公司发布2021 年报/一季报,2021 年实现收入和归母净利润31.8 亿和5.5 亿,同比增长10.6%和5.7%。2022Q1 公司实现收入和归母净利润6.7 亿和1.05 亿,同比增长6.8%和13.8%。公司年报拟10 派6 元,继续保持高分红率回馈股东。

    线上和直营渠道增速较快,线下实现净开店。1)分渠道来看,2021 年公司线上/直营/加盟/团购渠道分别实现收入13.2/7.7/8.1/1.8 亿元,同比增长16.6%/10.4%/5%/-9.2%,净开店来看,直营净开33 家至470 家门店(新开96 家、关闭63 家),加盟净开26 家至1,055 家(新开136 家、关闭110 家)。2)分产品来看,套件/被芯/枕芯/家具类品分别实现收入12.6/12.3/2.4/1 亿元,同比增长10.1%/10.5%/7.8%/14.6%。

    电商盈利能力继续提升,实现高质量发展。1)毛利率:还原会计准则调整后(2021 年将“销售费用-运费”调整至营业成本),2021 年公司毛利率同比提升1.1 pcts 至52.1%,线上/直营/加盟渠道毛利率分别为46.2%/65.3%/50%,同比增长+2.3/-1.1/+1.1 pcts,其中线上渠道净利率为17.9%,同比增长1.4 pcts,盈利能力在行业中保持领先。公司电商管理团队分别从以下方面提升业绩,包括优化商品结构、深化柔性供应链管理、优化布局直播渠道、布局弹簧/乳胶床垫品类等。2)费用率:2021 年销售/管理/研发费用率分别为23.1%/4.8%/2.4%,同比提升-0.6/0.5/-0.1 pcts(销售费用率已还原会计调整),我们认为,在去年洪水、疫情等多重外部不利因素影响下,费用管控能力较好。3)有效税率:2021 年同比提升3.6pcts 至19.5%,主要系Q3 完成库存一体化建设带来的一次性影响。

    2021 年存货和应收账款周转天数分别为186 和24 天,同比减少30 天和3 天,经营活动现金流净额为7.8 亿,同比增长16.3%,公司运营质量持续改善。尽管22Q1受疫情影响,公司的线上/直营/加盟渠道仍然同比增长8%/4%/16%,体现增长韧性。我们认为,近年来公司品牌力、供应链和零售效率持续提升,产品设计风格鲜明,另外公司在线上渠道已积累丰富运营经验,未来有望实现可持续健康成长。

    盈利预测与投资建议

    考虑疫情,根据年报和一季报,我们下调22-23 年的盈利预测,预测2022-2024 年每股收益分别为0.72、0.84 和0.95 元(原22-23 年为0.86 和0.98 元),参考可比公司,给予公司2022 年13 倍PE 估值,对应目标价9.36 元,维持 “增持”评级。

    风险提示:疫情反复对线下零售的影响、电商增速低于预期等。