核心观点

    　　公司发布21Q3 季报，实现营业收入19.9 亿，同比增长17.1%，实现归母净利润3.2 亿，同比增长15.5%。单Q3 实现收入6.8 亿，同比增长13.8%，Q3 收入与Q2 环比持平，实现归母净利润1.1 亿，同比增长0.1%。

    　　受直营大促和所得税率等多重因素影响，公司Q3 盈利能力略有下滑。拆解来看：1）公司Q3 毛利率为53.03%，同比下滑1.89 pcts，我们判断主要由于直营渠道Q3 提前大促所致，往年主要在Q4 进行。2）21Q3 有效税率为27.4%，同比大幅上升12.7 pcts，主要由于公司实施库存一体化，导致所得税资产计提增长所致，预计未来季度将逐步恢复正常，库存一体化完成后将子公司库存统一合并至总部，线下渠道经验效率将全面提升。

    　　分季度销售收入来看，21Q1-Q3 分别实现收入6.3 亿、6.8 亿和6.8 亿，同比分别增长22.8%、15.54%和13.77%，增速逐季下滑但仍然属稳健。Q3分渠道来看，直营渠道同比增长15%，加盟渠道增长8%，电商渠道增长16%，团购增长3%，家居增长51%，Q3 虽然受到疫情+洪水影响，公司表现仍然向好。

    　　公司产品设计鲜明，精细化运营能力强，与竞争对手较为形成明显的差异化运营定位。另外值得重点一提的是，在线上渠道方面，公司近年在维持双位数以上收入增速的前提下，盈利能力持续提升，体现公司出色的产品力和运营能力。而线上渠道方面公司长期积累的直营基础也优于多数同行。

    　　投资角度而言，公司ROE 长期维持在15%的高位，2018-2020 年的股利支付率也始终维持在80%的水平，体现公司对股东回报的重视。

    　　财务预测与投资建议

    　　根据三季报，考虑到递延所得税的短期影响，我们小幅上调公司的有效税率，预计公司2021-2023 年每股收益分别为0.73、0.86 和0.98 元 （原0.75、0.87 和1.00 元），参考可比公司估值，给予公司2021 年14 倍的估值，对应目标价10.22 元，维持“增持”评级。

    　　风险提示

    　　疫情反复对线下零售的影响、电商增速低于预期等。