事件概述

    2021 年前三季度，公司收入/归母净利/扣非归母净利分别为19.89/3.17/2.88 亿元，同比增长17.10%/15.49%/20.09% ； 21Q3 公司收入/ 归母净利/ 扣非归母净利分别为6.81/1.07/0.96 亿元， 同比增长13.77%/0.08%/-1.07%，低于预期主要由于所得税率影响，若剔除这一影响，营业利润增长18%。

    分析判断：

    21Q3 公司收入环比放缓，我们估计主要由于20Q3 家纺已开始复苏，较19 年来看，21Q1/Q2/Q3 单季收入增速分别为20%/17%/19%。分月度来看，我们估计，7/8/9 月增速分别在15%/25%/双位数增长，我们估计9 月收入放缓主要受天气影响。我们估计，分渠道来看，直营、电商保持增长10%以上，加盟和团购放缓，家具保持高增长。

    21Q3 净利率为15.78%、同比下降2.16PCT，主要由于毛利率下降、其他收益/投资收益/公允价值变动收益减少以及所得税增加。（1）21Q3 毛利率为53.03%、同比下降1.89PCT，我们分析主要由于大促提前，往年通常为Q4 进行。（2）从费用率看，21Q3 销售/管理/研发/财务费用率分别为26.53%/4.34%/ 1.66%/0.25%、同比提高-1.71/-0.10/-2.48/0.32PCT，财务费用增加主要由于执行新租赁准则、摊销本期未确认融资费用，管理费用绝对额有所增长主要由于期权费用、长期待摊等费用增加。（3）其他收益/收入为0.09%、同比减少0.33PCT，投资收益/收入为1.39%、同比减少1.15PCT，公允价值变动净收益/收入为0.04%、同比减少0.66PCT，我们分析主要由于公司退出高新投投资，而去年同期有分红。（4）所得税/收入为5.94%、同比增加2.86PCT，我们分析主要由于公司切换SAP 系统，子公司库存结转到股份公司、销售退回时产生递延税款。

    21Q3 末，公司存货为9.49 亿元、同比增长2%、较年初增加2%，存货周转天数为258 天、同比下降47 天、环比下降7 天；应收账款周转天数为22 天、同比下降5 天。

    投资建议

    我们判断，（1）Q3 税率影响较为短期，Q4 净利率有望恢复正常；（2）公司明年净利端有望轻装上阵，且公司的直营和电商占比70%左右，折扣改善带来的利润弹性更大；（3）22 春夏订货会对增长提供一定保障。考虑Q3 低于预期，将21/22/23 年收入预测从34.12/38.77/43.1 亿元下调至32.87/36.8/40.82 亿元，将归母净利从6.48/7.54/8.62 亿元下调至5.84/7.38/8.45 亿元，对应将EPS 从0.78/0.91/1.04 元下调至0.7/0.89/1.02 元，2021 年10 月28 日收盘价7.89 元对应21/22/23PE 为11/9/8X，维持“买入”评级。

    风险提示

    疫情发展的不确定性、美家战略投入拖累业绩风险、库存积压风险、线上增速不及预期、系统性风险。