报告导读

    　　波段促销、库存一体化长期全面赋能经营效率提升，未来全渠道业绩增长具备多重支撑。

    　　投资要点

    　　Q3 收入增长稳健，控费能力今年以来持续改善公司公布三季报：前三季度收入19.9 亿元（+17%），归母净利3.2 亿元（+15%）；单Q3 收入6.8 亿元（+14%），归母净利1.1 亿元（+0%）。其中，Q3 电商与直营渠道为中双位数增长，加盟渠道为高单位数增长，团购家居渠道为低双位数增长。

    　　Q3 毛利率下滑是由于波段促销及库存一体化建设，长期将赋能全渠道经营效率。Q3 毛利率53.03%（-1.88pct），下滑主要系两方面原因：

    　　波段促销：公司将传统于Q4 开展的波段促销提前至 Q3 进行，导致Q3直营在收入高增情况下，利润出现下滑。公司重视直营渠道私域流量发展，波段大促长期将对公司抢占线下市场、维持库存健康化产生重要助力。公司其他渠道毛利率总体保持稳定，其中电商渠道精细化运营成效显现，毛利率持续改善。

    　　库存一体化：公司于Q3 完成库存一体化建设，递延所得税科目变动导致单Q3 税率增长近2pct（该影响仅涉及Q3，Q4 将不存在），该举措将子公司库存整合为总仓库存，未来直营与加盟店铺间可在1-2 天内完成调货，税收将根据终端实际销售征收，全面赋能线下渠道经营效率提升。

    　　公司控费能力改善明显，剔除投资收益影响后，主营净利率波动较小。Q3 期间费用率同比下滑3.96pct 至32.79%，较Q1 下滑6.26pct，其中，销售/管理/研发/财务费用率分别为26.53%/4.36%/1.67%/0.25%，同比-1.71/-0.10/-2.48/+0.33pct。综合影响下，公司Q3 净利率15.78%，同比下滑2.16pct。由于今年以来公司基于风险规避考虑，投资策略较往年相对稳健，Q3 投资收益占净利润比例由去年同期的14%降至9%，对净利率产生近1pct 影响。

    　　个性化产品+精细化运营，全渠道增长具备良好支撑1）直营：公司重视直营渠道会员发展，坚持用个性化、高附加值的产品构建品牌差异性，增强目标客户群体粘性，目前直营会员共约100 万，贡献销售额约占60%，为业绩持续稳健增长铺设安全垫。2）加盟：采用扁平化管理架构，通过严格账期管理把控终端趋势，其中2022 春夏订货会表现亮眼（整体增长15%，其中国绣系列等新品增长翻倍），随着Q4 新品上市，将迎来高增长。3）电商：凭借产品结构调整、快反能力提升及精细化运营管理，近年来保持较高增速且毛利率稳定提升，未来仍将带来业绩弹性。

    　　盈利预测及投资建议

    　　公司2019 年以来持续保持良好的增长态势，在精细化管理和产品附加值提升驱动下，线下及线下渠道业绩有望持续增长，利润率提升具备支撑，预计21-23年归母净利6.1/7.0/8.1 亿，同增18%/16%/15%，对应PE11/10/9X，作为业绩表现稳健、低估值高分红细分龙头，维持“买入”评级。

    　　风险提示：疫情反复影响消费信心，原材料价格波动