核心观点

    　　上半年公司实现营业收入13.1 亿元，同比增长18.9%，实现净利润2.1 亿元，同比增长25.37%。相比2019 年中期收入和盈利同比分别增长18.42%和35.54%。

    　　线上销售快速增长，且毛利率同比明显提升，精细化运营能力不断增强。

    　　21H1 线上渠道实现收入5.6 亿元，同比增长23%，销售占比同比提升1.9pcts 至47.2%。公司通过多种手段提升线上销售业绩，包括：a.强化直播；b.强化短视频运营团队；c.加大年轻化产品占比；d.大幅提升应季产品品类商品宽度与深度，增强快反；e.精细化品类及用户运营。

    　　线下实现净开店，销售呈现稳健增长。分渠道来看：1）直营渠道：21H1 实现收入3.3 亿元，同比增长11.9%，21H1 直营门店数量为494 家，新增73家，关闭16 家。 21H1 会员约100 万，占直营销售比重为65%，同比增长6%；2）加盟渠道：21H1 实现收入2.9 亿元，同比增长15.9%，21H1 加盟门店数量为1,039 家，新增20 家，关闭10 家，今年预计将开设3 场订货会（过去为2 场），通过细化供应链管理，更好地把握市场趋势。

    　　品牌力和供应链能力提升拉动全渠道毛利率，整体经营质量优良。21H1 公司线上、直营和加盟渠道的毛利率分别为50%、66.6%和52.3%，分别同比增长3.5、2.1 和2.3 pcts，我们认为，公司不断增强的产品力和供应链效率是毛利率提升的主要原因，消费者愿意为有个性、品质好的产品付出溢价。

    　　公司存货周转天数和营收账款周转天数分别为265 天和23 天，分别同比减少36 天和5 天，经营活动现金流净额为1.05 亿元，同比增长140.8%。

    　　财务预测与投资建议

    　　根据中报，我们小幅上调对公司未来三年的盈利预测，预计公司2021-2023年每股收益分别为0.75、0.87 和1.00 元 （原0.72、0.81 和0.89 元），参考可比公司估值，给予公司2021 年14 倍的估值，对应目标价10.5 元，维持“增持”评级。

    　　风险提示

    　　疫情反复对线下零售的影响、电商增速低于预期等。