公司在2020 年疫情期间展现突出的韧性，全年营收/归母净利润分别实现+3.06%/+1.89%，并且积极修炼内功，推动渠道改革和产品升级，助力2021Q1实现快速稳步复苏，收入/归母净利润分别+22.8%/+21.25%。长期看好公司内生改善持续兑现，给予目标价11.4 元，维持“买入”评级。

    　　2020 年收入/归母净利润同期分别实现+3.06%/+1.89%。公司2020 年实现收入28.74 亿（+3.06%），归母净利润5.16 亿（+1.89%），其中2020Q4 收入/净利润分别+5.72%/-3.42%。从盈利看，2020 年产品提价+结构优化推动毛利率提升1.9pcts 至53.9%，销售费用率和管理费用率基本稳定，综合看净利率基本稳定（18%）。经营性现金流净额6.7 亿（-23%）。

    　　线下渠道：加盟延续改革，直营全面零售转型。（1）2020 年公司加速推进分销商扁平化调整，强化输出高效的零售管理能力，报告期内实现收入7.75 亿元（+3.2%），收入占比为27%，报告期内净关加盟门店17 家至437 家。（2）直营实现收入6.95 亿元（-7.2%），占比达到24%。报告期内净关直营门店66家至817 家，公司在报告期内重点发力会员体系（会员数达110 万），同时开发和上线自有终端门店管理系统，拓展了门店的管理空间和存储空间，赋能导购员，为线下新零售持续赋能。

    　　线上渠道：全面发力电商，占比继续提升。公司重构电商平台运营构架，实行精细化运营，改革电商供应链。公司于2020 年电商实现收入+13%，占比达到39%。线上增长亮眼主要系：①四次提升产品均价，加速高端产品布局，提升盈利。②优化产品结构，羽绒被、蚕丝被、羊毛被、乳胶床垫枕头及中高端材质套件等品类获较快增长。③积极拓展直播等新兴渠道。

    　　借助疫情清理库存，同时全面升级产品。公司借助疫情加速清理库存，目前老款系列库存已经接近尾声，截至1Q21 存货周转天数仅为271 天，相较2019 年同期下降10 天，为后续两年终端市场的销售增长打下基础。另一方面，公司产品全面进化，报告期内推出蚕丝/羽绒/国绣系列产品皆取得良好的反馈。

    　　改革升级+零售恢复助力2021Q1 稳步回暖。公司2021Q1 实现收入6.28 亿元（+22.8%）、归母净利润9300 万元（+21.25%），相较1Q19 也保持增长（+20%/+15%），疫情后突出的综合能力保证稳健的复苏。同时，报告期公司毛利率持续提升至57.12%（+3.16Pcts），销售费用率同比下降2.07Pcts 至29.33%，管理费用率同比提升2.89Pcts 至9.42%（期权费用&长期待摊费用）。

    　　风险因素：疫情影响需求不确定性风险，原料成本波动风险，竞争加剧风险。

    　　投资建议：公司积极推动内生改善，全面升级产品&渠道，实现疫情后稳步复苏。

    　　考虑到公司业绩恢复好于预期，上调2021/2022 年EPS 预测至0.75/0.88 元（原预测为0.70/0.78 元人民币），新增2023 年EPS 预测1.02 元，综合考虑公司历史估值和同业可比公司估值，给予目标估值对应2022 年13 倍PE，对应目标价11.42 元，维持“买入”评级。