核心观点

    　　20 年公司营业收入和净利润分别同比增长3.06%和1.89%，扣非后净利润同比增长10.33%，低于我们之前的预期。其中20Q4 营业收入增长5.72%，净利润下降7.42%，20Q1公司营业收入和净利润分别增长22.8%和21.52%（对比19Q1 增长20.32%与14.3%）。年报公司拟每10 股派发现金红利5 元，当前股息率近6%。

    　　20 年公司综合毛利率同比提升1.9pct，期间费用率上升0.76pct，其中销售费用率上升0.54pct，管理费用率上升0.67pct。全年经营活动净现金同比下降22.88%，年末公司存货较年初下降8.83%，应收账款较年初增加3.83%。

    　　电商收入占比和盈利质量不断提升。分业务来看，20 年公司电商收入增长12.61%，收入占比达到39.46%，是推动收入增长的核心动力。特别需要指出的是，公司电商毛利率49.15%，同比提升3.6pct，净利润率更是达到16.53%。报告期经销渠道与直营渠道收入分别占比26.97%与24.18%，团购和家居收入占比9.39%。其中经销收入同比增长3%，直营收入同比下降7%左右。年末公司直营店437 家，加盟店817 家。

    　　去年受疫情影响去年业绩低于预期，但考虑到公司鲜明的品牌特色和精细化的管理，中长期仍值得期待。20 年公司4 次对线上平台全系列产品提升价格带，强化品牌在线上线下的高端形象，带动电商销售毛利率和净利润率的增加，与行业竞争对手形成了明显的线上运营差异化定位。

    　　从投资角度而言，公司账面净现金充沛，资产重估价值大（南山大楼和龙华土地等），ROE 也长期保持在15%左右的较高水平，近几年较高的现金分红率也显示公司对股东回报的重视。

    　　财务预测与投资建议

    　　根据年报，我们下调公司未来3 年收入预测，预计公司2021-2023 年每股收益分别为0.72 元、0.81 元与0.89 元（原预测21-22 年每股收益为0.77元与0.86 元），参考可比公司平均估值，给予公司2021 年15 倍PE，对应目标价10.8 元，下调公司“评级至“增持”。

    　　风险提示

    　　可选消费持续低迷、电商增速低于预期等。