投资要点：

    公司公告2020 年报及2021 年一季报，20 年归母净利润同比增长1.9%，符合预期。1）20 全年营收、净利均实现正增长。20 年实现营收28.7 亿元，同比增长3.1%；归母净利润5.2 亿元，同比增长1.9%；扣非归母净利润4.8 亿元，同比增长10.3%。2）21Q1 业绩增速亮眼。21Q1 实现营收6.3 亿元，同比20 年增长22.8%，同比19 年增长20.3%；归母净利润0.9 亿元，同比20 年增长21.5%，同比19 年增长14.3%。若剔除计提的全年股权激励费用以及应收账款回收冲减的坏账计提准备影响，21Q1 利润增速表现将更高。3）延续高现金分红比例。本期拟每10 股派发5 元现金红利（含税），现金分红总额占20 年归母净利润比率高达80%。

    线上业务占比进一步提升，线下渠道健康发展。1）电商精细化运营，收入稳步增长。20年电商渠道收入11.3 亿元，同比增长12.6%，占总营收比例提升至39.5%，21Q1 电商占比进一步提升至43.3%。2）线下门店优胜劣汰，渠道结构得到优化。20 年实现线下销售16.5 亿元，其中加盟渠道收入占比总营收27.0%，直营渠道占比总营收24.2%。线下门店（专柜）较去年减少129 家至1254 家，包括加盟商817 家，直营门店437 家。3）新零售体系搭建，线上引流线下趋势明显。开发和上线自有终端门店管理系统，搭建会员营销、社区引流、新零售系统完整的业务循环，线下零售会员人数同比增长56.9%至110 万人。

    毛利率持续提升，净利率总体保持稳定。1）产品提价推升毛利率，净利率相对稳定。20年产能利用率较19 年提升4pct 至93%，国绣设计系列及高材质产品大幅扩充，电商平台全系列产品四次提升价格带，使得综合毛利率较19 年提升1.9pct 至53.9%，21Q1 毛利率进一步扩大至57.1%。20 年净利率呈现逐季提升态势，全年较19 年小幅下降0.2pct 至18.0%。2）费用率略有提高。20 年销售费用率同比提高0.6pct 至26.6%，管理费用率同比提高0.6pct 至4.3%。21Q1 因计提全年期权费，管理费用率暂升至7.3%。3）资产质量改善，经营性现金流良好。20 年末存货7.6 亿元，较19 年减少0.7 亿元，公司清理老款系列库存接近尾声。经营性现金流自20Q2 由负转正并持续提升，保持良好水平。

    高端艺术家纺塑造个性化品牌力，新零售布局优化管理能力。1）坚持高端消费品牌路径，推进产品升级。20 年以创新的绣花设计手法打造新国绣系列新品，并布局乳胶系列和床垫系列自有品牌，打开销售增长空间。2）多渠道发力，布局新零售转型。线下分渠道拓展一线城市终端门店和三四线城市下沉市场，直营门店新零售体系搭建赋能终端。线上根据电商平台政策优化商品结构、升级营销，并加大布局自有直播等渠道。自20 年5 月上线抖音，全年实现营收4982 万元。3）坚持个性化产品，打造柔性供应链。20 年公司对南充工厂一期的生产设备进行智能化升级，并完成宝应物流仓储系统现代化升级，加快线上线下货品打通，形成“产地仓—RDC 仓—门店/顾客”的战略布局。

    公司为国内艺术家纺龙头企业，产品毛利领先，品牌力塑造带动规模进一步增长，维持“增持”评级。公司坚持高端品牌定位，通过原创设计、自主品牌经营满足消费者高品质个性化需求，线上线下全渠道新零售布局打开市场空间。考虑到计提股权激励费用等因素，我们下调21 年盈利预测，新增22-23 年盈利预测，预计21-23 年实现归母净利润6.1/7.2/8.4亿元（原21 年为7.8 亿元），对应PE 分别为12/10/9 倍，维持“增持”评级。

    风险提示：疫情反复导致线下恢复低于预期；商品房住宅销售不达预期。