事件

    　　公司公布2020 年三季报，前三季度实现营业收入16.99 亿元，同比增长1.29%；归母净利润2.75 亿元，同比增长11.78%；扣非归母净利润2.40 亿元，同比增长13.38%。

    　　Q3 单季实现营业收入5.99 亿元，同比增长4.57%；归母净利润1.07 亿元，同比增长18.02%；扣非归母净利润0.97 亿元，同比增长13.19%。

    　　简评

    　　Q3 电商继续双位数增长，加盟和团购有所恢复公司Q1-Q3 营业收入分别同比下降2.02%、同比增长1.02%、同比增长4.57%，逐季持续改善，受疫情影响后整体较为稳健。

    　　Q3 整体形势与上半年较为一致，电商继续领涨，今年以来公司深入布局品牌自播、中腰部直播等，强化线上品牌营销，加大床垫、高材质套件及乳胶产品等线上关注度高的品类的投入，取得良好成效。上半年公司线上收入同比增长约13%，占总收入比例已升至42%，估计Q3 进一步提速增长，前三季度线上收入增幅中双位数左右。

    　　线下方面，得益于去年公司对加盟体系梳理，全盘数字化管理能力提升以及协助加盟商去库存，今年疫情后加盟端表现稳健，上半年加盟收入同比持平略增，Q3 继续保持增长，前三季度加盟收入估计实现单位数增长。上半年下滑较多的团购收入在Q3 亦有所恢复。

    　　直营收入上半年降幅低于4%，前三季度净开店数变化不大，Q3 直营单店收入降幅环比Q2 有所收窄。

    　　电商毛利率显著提升，费用率控制稳定

    　　前三季度综合毛利率54.10%，同比提升2.32pct；Q3 毛利率54.92%，同增0.28pct，带来业绩弹性，主因电商毛利率改善。电商Q3 毛利率接近50%，同增近3.6pct，公司一方面重视对线上折扣力度的控制，实行高毛利战略，关注线上毛利和净利指标，另一方面加大线上高毛利品类的投放力度。

    　　前三季度期间费用率37.25%，同增0.43pct；Q3 期间费用率36.75%，同增0.30pct，总体较为稳定。销售费用率Q3 同降0.31pct 至28.24%，前三季度略有提升；管理费用率、研发费用率Q3 同增0.11pct、0.76pct 至4.44%、4.15%。

    　　Q3 末公司存货9.31 亿元，较年初增加12.13%，同比增加11.80%，主因原材料库存增加，提前准备后续生产，以及Q4 电商备货增加。前三季度应收账款周转天数同降10 天至26.8 天。

    　　投资建议：公司疫情后整体表现稳健，收入端逐季恢复，线上高增同时保持高毛利率，在同业中线上盈利能力较强；线下直营Q3 显著恢复，加盟稳健，旧货库存压力不大。10 月份终端整体表现强劲，提速增长，未来三四线城市拓展和线上占比、毛利率提升将担任主要驱动。我们预计公司2020-2022 年归母净利润为5.82 亿元、6.63 亿元、7.30 亿元，对应PE 为12 倍、11 倍、10 倍，维持“买入”评级。

    　　风险因素：房地产周期影响；竞品折扣促销压力；家具业务拖累等。