公司前三季度业绩表现稳健，收入及净利润增速分别为1%/12%。家纺电商双位数增长对线下下滑起到缓冲作用；线下公司继续提升家纺门店运营管理效率，推动加盟端网络化铺设，提升精细化管理能力。毛利率在产品结构优化以及渠道严控折扣率的举措下逐季提升，期间费用率管控较为严格利润率稳中有升。目前公司总市值69亿，对应20PE13X，估值处于历史低点，维持“强烈推荐-A”评级。

    前三季度收入稳健增长，利润端表现好于收入端。2020年前三季度公司营业收入/营业利润/归母净利润/扣非归母净利润分别是16.99亿元/3.16亿元/2.75亿元/2.4亿元，同比增长分别为1.29%/8.51%/11.78%/13.38%；实现每股收益0.33元/股。第三季度营业收入/营业利润/归母净利润/扣非归母净利润分别是5.99亿元/1.24亿元/1.07亿元/0.97亿元，同比增长分别为4.57%/20.87%/18.02%/13.19%。

    今年前三季度家纺业务电商表现亮眼，线下小幅下滑。家具业务仍处调整状态。1）家纺电商业务预计双位数增长，收入占比提升至35%左右，电商业务的逆势增长主要由于社交零售平台的持续布局效果开始显现，同时公司优化产品结构，羽绒被、蚕丝被、乳胶床垫枕头以及中高端材质套件均有高增长，并针对年轻人开发产品，年轻人成交占比明显提升。2）线下家纺收入预计个位数下滑。3）家具业务受疫情关店影响，预计下滑幅度可达20%。

    毛利率提升幅度高于费用率提升幅度，净利润率提升明显。1）前三季度毛利率54.1%，同比上升2.32pct。2）前三季度期间费用率37.25%，同比上升0.43pct，其中销售费用率提升0.18pct至29.47%；管理费用率提升0.68pct至5.02%；财务费用率同比下降0.27pct至-0.11%；研发费用率下降0.16pct至2.87%。3）因本期冲回前期坏账计提减少，信用减值损失同比减少939万元（94.96%)至50万元。4）前三季度政府补助/投资收益同比增长109.01%/9.1%至1202万元/4473万元。5）综合以上因素影响，公司前三季度净利润率提升1.52pct至16.18%。

    存货规模增加，但经营活动净现金流同比大幅下降。2020Q3末存货9.31亿元，较年初增长12.13%；应收账款较年初下降42.56%至1.23亿元；前三季度经营活动现金流量净额为0.95亿元，同比下降85.11%。主要受供应商银行承兑汇票解付较上年同期增长，以及经销商回款较上年同期减少的影响。

    盈利预测和投资评级：今年虽有疫情影响，公司仍将继续提升家纺门店运营管理效率，推动加盟端网络化铺设，提高精细化管理能力。线上业务有望在扩平台，优化品类的举措下保持双位数增长。毛利率稳定的同时严格控费，利润率有望保持稳中有升。

    上调公司盈利预测，预计公司2020年-2022年收入规模分别为29.05亿元、32.40亿元、35.76亿元，同比增速分别为4%、12%、10%；归母净利润分别为5.45亿元、6.28亿元、6.87亿元，同比增速分别为8%、15%、9%。对应20PE/21PE分别为13X/11X，估值不高，维持“强烈推荐-A”评级。

    风险提示：1）家纺销售不及预期；2）成品家居不达预期的风险。