事件概述

    公司2020H1 实现收入/归母净利/扣非净利11.00/1.67/1.43 亿元，同比增长-0.41%/8.11%/13.51%，业绩超预期。扣非净利增速高于归母净利增速主要由于投资收益同比减少39.48%至1986 万。经营现金流/净利为26%，我们分析主要由于：（1）供应商承兑汇票到期，支付采购货款增加；（2）19H 由于做了加盟商去库存、应收账款回款较多导致基数高。

    2020Q2 收入/归母净利/扣非净利5.89/0.91/0.76 亿元，同比增长1.02%/23.55%/46.86%，单季转正。

    分析判断：

    收入分拆：1）分外延和同店来看，2020H1 末公司店数为1301 家，同比减少3.6%，从而推出同店增长3%左右；2）分渠道来看，直营/经销商/电商/其他业务（包括团购和家居）收入占比分别为27%/23%/42%/8%，收入同比增速约为-4%/0%/13%/-39%，团购下滑较大主要受疫情影响；3）分地域来看，华南/华东/华北/华中/西北/西南/东北地区收入占比分别为35%/23%/12%/7%/4%/12%/6%，收入增速分别为-16%/15%/14%/-27%/-15%/30%/36%，增速较2019H1 变动-16/14/14/-24/10/47/55PCT，东北地区收入大幅提升主要得益于销售战略（加大高端产品占比、风格调整）和人才结构的调整，而华南地区下降则主要由于直营占比高、受疫情影响更大。4）分产品来看：套件/被芯/枕芯/其他类产品收入占比分别为48.00%/32.75%/8.70%/10.55%,同比增长17.57%/-20.33%/-11.34%/21.71%，被芯下降主要由于产品价格下降、但成本下降更高。

    2020H1 毛利率同比上升3.36pct 至53.66%，其中Q2 毛利率为53.39%，同比提高2.64PCT、环比下降0.57PCT，我们分析，公司毛利率提升主要由于：（1）生产加工成本降低；贸易战下，优质供应商费用更低，公司从19 年底开始做了供应商调换、重新修订合同；（2）线上高单价产品（如床垫、乳胶等）占比提升。分地区看，华南地区毛利率提升显著，其中华南/华东/华北/西南毛利率分别同比提高10.10/3.23/-2.72/-2.05PCT 至60.55%/51.37%/54.41%/43.53%。

    2020H1 归母净利率为15.22%，同比提高1.20PCT，扣非净利率为12.96%，同比提高1.59PCT，净利率提高主要得益于毛利率提升；2020Q2，净利率为15.48%，同比提高2.82PCT，环比提高0.57PCT。从费用率看，2020H1 销售/管理/研发/财务费用率分别为30.14%/5.32%/2.18%/-0.13%，分别同比提升0.46/0.98/-0.67/-0.27pct，财务费用下降主要由于同期支付贴现利息。

    2020H1 净营业周期为196 天，同比改善13 天。其中2020H1 末存货为8.73 亿元，同比增长16.60%，主要由于加大双十一备货；存货周转天数为301 天，同比提高43 天；存货跌价准备/存货为1%。2020H1 期末应收账款为1.23 亿元，同比增加13.4%，应收账款周转天数为28 天，同比下降12 天；应付账款周转天数为132 天，同比提高44 天。

    投资建议：

    在疫情背景下，公司降幅好于行业，主要由于：（1）去年开始公司提前调整加盟渠道、防范市场风险；（2）直营占比较高、对终端变化反应更为及时，且19 年下半年已开始新零售尝试；（3）电商持续表现较好，且达到较好的盈利，净利率估计在10%中段水平。考虑线下恢复好于预期、线上加速增长态势延续，将2020/2021/2022 年EPS 上调8%/16%/23%至0.65/0.74/0.83 元，目前股价对应20/21PE 为12/11X，维持“增持”评级。

    风险提示

    疫情发展的不确定性、美家战略投入拖累业绩风险、库存积压风险、渠道调整不及预期、系统性风险。