核心观点

    　　2020H1 公司营业收入和归母净利润分别同比增长-0.41%和8.11%，其中Q2 的营业收入和归母净利润分别增长1.02%和23.55%。上半年盈利拆解来看，1）毛利率：2020H1 毛利率为53.7%，同比提升3.4 pcts；2）费用率：销售、管理和研发费用率分别为30.1%、5.3%和2.2%，同比提升0.5pcts、1 pcts 和-0.7 pcts，财务费用率为-0.1%，同比下降0.3%，主要系同期支付贴现利息所致；3）投资净收益：2020H1 为2,953 万元，同比下滑25%；4）公允价值变动净收益：2020H1 为-967 万元，主要系理财公允价值变动所致；5）营业外收入：大幅增长327%，主要系政府补助增加所致；6）所得税费用：2020H1 有效税率为16.1%，同比下降1.2 pcts。

    　　2019 年公司主动调整经销商渠道，保证了公司在疫情影响下仍然能实现稳健增长。2018 年，公司开始布局直营渠道新零售的拓展能力，2019 年公司帮助经销商提升管理能力、去终端库存，因此在2020 年疫情影响下，公司仍然能够凭借直营渠道的规模，将新零售运营在线下全渠道拓展，截至2020H1，公司线下零售会员人数达90 万，线下管理团队利用数据化网络加强门店辐射效应，建立标准化会员服务流程，从而提升单店效率。

    　　电商渠道收入毛利双增，成为上半年最大亮点。2020H1 公司电商收入同比增长13%，占营业收入比重达42%，同比增长6 pct，值得一提的是，收入增长的同时毛利也得到不断提升（通过提升高单价产品比重，我们粗略估计电商毛利率同比提升2-3 个pcts 以上）。

    　　公司一直追求健康可持续的增长，资产质量优良，且历史分红收益率高达6%左右，我们认为公司是适合长期价值投资者的良好品种。

    　　财务预测与投资建议

    　　结合中报数据，我们略微上调公司未来三年的盈利预测，预计公司2020-2022 年每股收益分别为0.64 元、0.72 元和0.81 元 （原0.62、0.68 和0.75元），参考可比公司估值，给予公司2020 年18 倍的估值，对应目标价11.52元。公司中报超巿场预期，我们看好其下半年及未来发展，上调公司评级至“买入”。

    　　风险提示：疫情可能的反复及国内经济下滑带来的零售风险，新品牌培育低于预期的风险