事件概述

    公司2019 年实现收入/归母净利/扣非净利27.89/5.07/4.37 亿元，同比增长-4.44%/-6.72%/-10.88%，符合预期。每10 股派发现金红利5 元(含税)，分红率为83%、股息率7%。公司归母净利下滑幅度高于收入增速主要由于公司2019 年主动调整经销商渠道、净利润率最高的经销业务收入下滑27%；扣非净利增速低于归母净利增速主要由于投资收益同增64%至7463 万元。经营现金流/净利为170%，主要由于2019 年公司加强应收款管理、以及支付采购款减少。

    2020Q1 收入/归母净利/扣非净利为5.11/0.76/0.67 亿元,同比下降2.02%/5.95%/9.74%，降幅好于行业。

    分析判断:

    收入分拆：2019 年收入下滑主要来自1）分行业：2019 年纺织/家具业务占营业收入比重分别为97%/3%，同比下滑3.87%/20.52%，增速较2018 下降15/51PCT；2）分外延和同店来看，2019 年末公司店数为1383 家，同比增长5.6%，从而推出同店下滑9%左右；3）分渠道来看，直营/经销商/电商/团购/家居收入增速为-4%/-27%/21%/9%/-15%。加盟收入下降主要由于公司调整经销商渠道、电商大幅增长主要由于加大电商平台投入力度、积极布局社交零售平台。4）分地域来看，大本营华南地区收入下降6%、增速较去年下滑8PCT，基本稳定；华中/西南/华北/西北地区同比下滑15%/8%/12%/17%，增速较2018 年下降17/21/42/18/33PCT、华北地区降幅最大，东北地区收入大幅上涨，同比上涨31.86%，增速较2018 年提高20PCT。

    2019 年毛利率同比上升2.18pct 至52.00%，主要由于电商毛利率提升，直营/经销商/电商/团购/家居毛利率分别为63.7%/50.3%/45.5%/42.4%/66.8%，较2018 年提高0/2.5/4.1/3.1/13.2PCT。销售/管理/研发/财务费用率为26.01%/3.66%/2.75%/0.07%，分别同比提升1.98/-0.01/1.39/-0.05pct，归母净利率同比下滑0.44pct 至18.17%。2020Q1 毛利率同比上升4.17pct 至53.96%；期间费用率上升3.46pct 至36.15%，其中销售/管理/研发/财务费用率同比提高3PCT/1PCT/0PCT/-1PCT 至31.4%/4.9%/1.6%/-0.2%。

    应收账款改善、存货水平控制较好。2019 年末存货为8.3 亿元，同比增长0.7%，存货周转天数为222 天，同比提高33 天；存货跌价准备/存货为1%，较2018 年基本持平；20Q1 存货为8.54 亿元，较年初增长2.8%，存货周转天数为322 天，较19Q1 提高41 天。2019 年末应收账款为2.14 亿元，同比下降2.4%，应收账款周转天数为38 天，同比下降5 天，主要得益于公司控制向加盟商的短期销售、加强应收账款管理。2020Q1，公司应收账款为1.26 亿元，较年初下降41%，应收账款周转天数为30 天，较19Q1 下降12 天。

    投资建议

    在疫情背景下，公司降幅好于行业，主要由于：（1）去年开始公司提前调整加盟渠道、防范市场风险；（2）直营占比较高、对终端变化反应更为及时，且19 年下半年已开始新零售尝试；（3）电商持续表现较好，且达到较好的盈利，净利率估计在10%中段水平。考虑2019 年降幅好于预期，维持2020EPS 0.6 元，考虑加盟商渠道调整，将2021EPS 下调6%至0.64 元，新增22EPS 0.67 元，目前股价对应20/21PE 为12/11X，维持“增持”评级。

    风险提示

    疫情发展的不确定性、美家战略投入拖累业绩风险、库存积压风险、渠道调整不及预期、系统性风险。