核心观点

    2019 年营收/归母净利润分别-44%/-6.72%，公司近年来积极推进渠道&产品改革，助力2020Q1 疫情背景下韧性凸显，2020Q1 收入/归母净利润分别-2.02%/-5.95%。长期看好公司内生改善持续兑现，维持“买入”评级。

    2019 年收入/归母净利润分别同期-4.44%/-6.72%。公司2019 年实现收入27.89亿（-4.44%），归母净利润5.07 亿（-6.72 %），其中2019Q4 收入/净利润分别-3.78%/+3.31%。从盈利看，2019 年毛利率52%（+2.18Pcts），销售费用率提升1.98Pcts 至26.01%，管理费用率提升1.37Pcts 至6.40%，综合看净利率下降0.45Pct 至18.17%。从周转看，2019 年存货周转天数为222 天（+190天）；应收账款周转天数为38（-5 天）。经营性现金流净额8.6 亿（+149%）。

    线下渠道：渠道结构持续优化，加盟主动调整影响短期收入。（1）2019 年公司主动调整经销商渠道，因此造成短期收入/净利润调整较多，报告期内实现收入7.51 亿元（-27%），收入占比为27%。（2）直营实现收入7.49 亿元（-4%），占比达到27%。整体来看公司线下门店超过1000 家，在全国一、二线城市布局占比大于50%，其中大于150 平的门店约占60%，300 平米的大店约占25%，沿街店约占60%。

    线上渠道：改革步入收货，贡献主要增长。公司重构电商平台运营构架，实行精细化运营，改革电商供应链，在6.18 等电商大节的业绩表现较好。公司于2019年电商实现收入10.8 亿元（+21%），占比达到36%。线上增长亮眼主要系：①积极布局社交零售平台，并在阿里/京东等平台开展多店铺布局。②持续优化商品结构，羽绒被/蚕丝被/乳胶床垫枕头等高端产品表现亮眼。③年轻群体渗透率提升。此外，其他渠道业务（包括团购和家居）基本稳定、占比约为10%。

    多项革新举措助力公司突破逆境，为2020 年应对疫情奠定基础。1）线下渠道重点优化：通过改进考核方式及建立百人渠道服务团队，以帮助经销商去终端库存。2）管理信息系统协同运作：同时推进SAP 系统、POS 系统和WMS 系统发展，持续提升供应链管理和门店管理体系，现已完成全门店POS 系统的统一，线下零售会员人数达70.12 万。3）改善供应链管理：与东软集团达成合作，通过SRM 供应商管理系统，优化供应链，降低采购成本，提高供应链速度。4）各项激励措施：股权激励、住房福利和专业培训等措施以形成长效的人才机制。

    改革助力2020Q1 凸显韧性。公司2020Q1 实现收入5.11 亿元（-2.02%）归母净利润7600 万元（-5.95%），疫情背景下体现出优秀的韧性。同时，报告期公司毛利率持续提升至53.96%（+4.16Pcts），销售费用率同比提升2.99Pcts 至31.40%，管理费用率同比提升1.44Pcts 至6.53%。

    风险因素：疫情影响需求不确定性风险，原料成本波动风险，竞争加剧风险。

    投资建议：公司积极推动内生改善，快速拓展线上业务，疫情背景下韧性凸显。但考虑疫情对短期业绩影响，下调2020/2021 年EPS 预测至0.62/0.70 元（原预测为0.81/0.92 元人民币），新增2022 年EPS 预测 0.78 元，维持“买入”评级。