核心观点

    19 年公司营业收入和净利润分别同比下滑4.44%和6.72%，扣非后净利润同比减少10.88%。受疫情冲击线下销售，20Q1 营业收入和净利润分别下降2.03%和5.95%，在在同行中呈现更高的稳定性，主要原因在于电商的拉动和去年经销终端去库存后的压力减轻。年报公司拟每10 股派发现金红利5 元，当前股息率近7%。

    19 年公司主动调整经销商渠道，帮助终端去库存，对经营业绩有所拖累，但经营质量仍保持良好态势。19 年公司综合毛利率同比提升2.18pct，期间费用率上升3.30pct，其中销售费用率上升1.98pct，管理费用率上升1.37pc。

    　　全年公司经营活动净现金同比增长150.11%，主要是公司加强应收款管理及支付采购款减少，年末公司存货较年初增长0.74%，应收账款较年初减少42.40%，经营质量保持稳健。

    分业务来看，19 年公司电商收入增长约21%，收入占比达到约36%，经销商渠道与直营渠道收入分别占比约27%与27%，团购市场收入占比约7%。

    　　疫情之下，线上销售快速的提升将缓解因疫情影响带来的经营业绩的压力。

    鲜明的品牌特色、精细化的管理和风格一致化的大家居发展模式一直是公司差异化竞争的主要优势。去年公司对家居业务和经销商渠道进行了合理的调整，电商渠道重点发力，优化产品结构，年轻化布局，总体销售延续了快速增长。我们认为公司在行业中的长期竞争力仍值得看好。

    从投资角度而言，公司账面净现金充沛，资产重估价值大（南山大楼和龙华土地等），ROE 也长期保持在15%左右的较高水平，近几年持续较高的现金分红率也显示公司对股东回报的重视。未来公司股价弹性更多来自于经济、地产成交回暖和行业洗牌后的业绩增速提升。

    　　财务预测与投资建议

    根据年报，考虑疫情影响，我们下调公司未来3 年收入预测，预计公司2020-2022 年每股收益分别为0.62 元、0.68 元与0.75 元（原预测20-21年每股收益为0.61 元与0.68 元），参考可比公司平均估值，给予公司2020年16 倍PE，对应目标价9.92 元，维持公司 “增持”评级。

    　　风险提示

    疫情波动和经济持续监督对可选消费持续的影响、电商增速低于预期等。