公司2019年及2020Q1业绩表现稳健，收入及净利润均为个位数下滑，受疫情影响较小。收入端线上实现双位数增长对线下下滑起到缓冲作用；毛利率在产品结构优化以及渠道严控折扣率的举措下逐季提升。今年公司将继续提升家纺门店运营管理效率，推动加盟端网络化铺设，线下提升精细化管理能力。线上在扩渠道及品类优化驱动下仍有望保持双位数增长。毛利率稳定的同时严格控费，利润率有望保持相对平稳。目前公司总市值59亿，对应20PE12X，估值处于历史低点，维持“强烈推荐-A”评级。

    2019年全年及2020Q1业绩表现稳健。2019年公司收入同比降4.44%至27.89亿元，营业利润同比降4.99%至5.95亿元，归母净利润同比降6.72%至5.07亿元。每股收益0.61元，每10股派发现金红利5元（含税）。分季度看，2019Q4公司收入同比降3.78%至11.12亿元，营业利润同比增长5.31%至3.05亿元；归母净利润同比增长3.31%至2.61亿元。2020Q1公司收入同比降2.02%至5.11亿元，营业利润同比降4.76%至0.89亿元，归母净利润同比降5.95%至0.76元。

    2019年家纺业务电商表现亮眼，线下加盟下滑明显。家具业务仍处调整状态。家纺业务：电商业务表现亮眼，收入同比增长21%至10亿元+，收入占比提升至35%，电商业务的高增长主要由于社交零售平台的持续布局效果开始显现，同时公司优化产品结构，羽绒被、蚕丝被、乳胶床垫枕头以及中高端材质套件均有高增长，并针对年轻人开发产品，年轻人成交占比明显提升。线下业务收入受18年高基数影响，预计为双位数下滑。从门店类型看，沿街专卖店（数量占比64%）与商场专柜（数量占比36%）共计1383家，较2018年的1310家略有增长。公司积极优化调整经销商队伍，经销收入规模达7.51亿元，同比下降27%。直营收入规模7.49亿元，同比降4.5%。家具业务发展略慢于预期，2019年收入同比下降20.52%至7925万。

    2020Q1收入同比下降2%，表现明显好于行业整体水平。预计电商业务收入端有低双位数左右的增长，线下受疫情虽有关店，但公司积极尝试新零售业态，通过门店直播、朋友圈营销、微信群营销等方式进行弥补，收入端略有增长，团购业务下滑明显。

    严控零售折率并积极优化产品结构促进毛利率逐季稳步提升，同时严格控费，2019年净利润率保持相对稳定为18.17%。2020Q1受所得税率提升影响，净利润率下降0.63pct至14.91%。

    1）2019年公司毛利率同比提升2.18pct至52%，在严控折扣率的同时，产品结构优化亦是主要因素。虽然收入下滑，但费用支出相对刚性，期间费用率增加4.69pct至35.23%，其中销售费用率提升1.98pct至26.01%；管理费用率提升1.37pct至6.40%；财务费用率下降0.05pct至0.07%；研发费用率提升1.39pct至2.75%。

    2）2020Q1公司净利润下降0.63pct，其中毛利率提升4.16pct至53.96%，期间费用率提升3.66pct至39.37%，所得税率提升2.54pct至16.24%。

    2019年末存货规模略有增加，货款回收加速，经营活动净现金流同比大幅增长。2020Q1经营活动现金呈净流出状态。

    1）2019年公司在存货控制、经销商货款回收方面成效显著，年末公司存货规模同比增长0.74%至8.3亿元，应收账款规模同比下降42.4%至2.14亿元，经营活动净现金流同比增长150%至8.64亿元。

    2）2020年受疫情影响，公司经营活动现金净流出1.87亿元，主要由于受银行承兑汇票解付增长以及经销商回款减少影响，应收账款及存货仍处于良性。

    盈利预测和投资评级：今年虽有疫情影响，公司仍将继续提升家纺门店运营管理效率，推动加盟端网络化铺设，提高精细化管理能力。线上业务有望在扩平台，优化品类的举措下保持双位数增长。毛利率稳定的同时严格控费，利润率有望保持相对平稳。

    考虑到疫情对线下零售的影响，微调公司2020-2022年EPS分别至0.57、0.65、0.73元。目前公司总市值59亿，对应20PE12X，估值处于历史低点，维持“强烈推荐-A”评级。

    风险提示：1）家纺销售不及预期；2）成品家居不达预期的风险。