投资要点

    事件：公司公布19 年报/20 一季报，19 年公司实现收入27.9 亿（-4.4%），归母净利5.1 亿（-6.7%）。20Q1 实现收入5.1 亿（-2%），归母净利0.76亿（-6%）。

    19 年电商增速亮眼，经销商渠道主动调整。公司19 年电商渠道获得21%增长，渠道方面与包括天猫、京东、唯品、云集等渠道建立长期合作关系。产品上，公司针对电商推出高单价的新产品以优化产品结构。同时从研发上，公司持续进行年轻化布局，19 年针对年轻人群开发的产品带动年轻消费者占比持续提升。

    经销商渠道则是去年公司线下调整重点。公司在2019 年主动调整经销商渠道，牺牲短期销售以回款作为其考核指标，帮助经销商消化终端库存，提升其自身利润。同时在管理上，公司成立百人渠道服务团队，帮助经销商推进信息管理系统操作培训、门店新零售等专业技能，为公司线下渠道的新零售开展打下基础。截至到2019 年末，公司已完成全门店POS 系统的统一，公司线下零售会员人数达到70.12 万，公司也成为行业内首家全面引入SAP 系统的公司。

    19 年公司应收账款同比下降42%，经营性现金流净额同增150%。

    疫情下19 年调整显现成效，20Q1 公司表现出较强经营稳定性，全年业绩有望录得正增长。一方面公司的线上在20Q1 继续保持健康增长，第一季度电商保持较快速增长。另一方面，在较轻的渠道库存和精细化的管理下，公司线下业务在Q1 表现出很高的稳定性；Q1 收入下滑主要由于团购业务受疫情影响下滑较大导致。我们认为公司有能力在最差的Q1 依旧保持稳定经营，其家纺业务在全年有望随着零售情况的逐渐好转录得正增长。

    疫情下高分红，体现公司充沛现金流。公司宣布19 年派息4.22 亿（派息率83%），股息率在7%左右；叠加此前公司公布以1-2 亿元资金、不超过9.8 元/股价格回购股票的预案，公司在疫情下的大比例分红体现出对自身经验稳定性很强的信心。

    盈利预测与投资评级：我们预计20 年公司在电商上依旧能够保持较快的增长速度，线下业务则在经销渠道低库存下有望保持正增长。预计20/21/22 年归母净利同增4.8%/7.8%/7.9%至5.3/5.7/6.2 亿元，对应PE11.6/10.7/9.9X，公司是目前服装板块稍有的低估值、高分红、业绩在20 年有较强确定性的优质公司，维持“买入”评级。

    风险提示：线上业务品类拓展不及预期，线下拓店不及预期，家居业务亏损放大