维持增持评级 ：公司持续推进渠道优化，全面布局新零售，加大线上电商平台投入力度，考虑到疫情对公司产品线下销售的影响，下调2020-2022 年EPS 为0.65(-0.09)/0.71(-0.11)/0.79 元，给予2020 年13倍PE，维持目标价8.52 元，维持增持评级。

    　　线下加盟渠道调整带来19 年收入波动，线上业务亮眼，业绩符合预期。2019 年公司调整经销商渠道，进行管理革新，加盟收入同比下降26.79%至7.51 亿，导致线下收入波动。线上方面，公司加大电商平台投入力度，积极布局社交零售平台，全年电商平台实现营业收入10.08 亿，同比增长21.31%。2020Q1 由于公司去库存接近尾声，叠加线上业务表现较好，在疫情背景下收入仅下滑4.44%。

    　　毛利率提升显著，营运能力良好。2019 年公司电商产品提档升级带来线上毛利率增加4.12pct，拉动整体毛利率增加2.18pct 至52%，2020Q1 毛利率较上年同期增加4.17pct 至53.96%。公司持续增强品牌建设，广告宣传费增加致销售费用率提升1.97pct 至26.01%，管理费用率和财务费用率略降0.02pct/0.05pct 至3.66%/0.07%，整体可控。

    　　持续渠道优化，全面布局新零售，收入有望恢复增长。自20 年年初疫情以来，公司积极推进线上业务，抵消了疫情的部分影响。未来公司仍将进行渠道优化，推进管理革新，提升线下门店质量，拓展全渠道互联网营销，收入有望较快恢复增长。

    　　风险提示：加盟渠道调整不及预期，疫情后复苏不及预期。