投资要点：

    　　19 年三季报收入和净利润同比下滑。公司发布2019 年第三季度报告，2019 年前三季度实现营业收入16.77 亿元，同比减少4.88%；归属于上市公司股东的净利润2.46 亿元，同比减少15.44%；归属于上市公司股东的扣除非经常性损益的净利润2.11 亿元，同比减少18.66%；基本每股收益0.29 元。

    　　高基数及消费疲弱双重压制营收增长。分季度来看，2019Q1-3 营收分别为5.22、5.83、5.72 亿元，同比-5.55%、-1.76%、-7.72%；分季度净利润为0.81、0.74、0.91 亿元，同比-16.32%、-16.11%、-14.06%。其中第三季度单季营收下滑，这和公司渠道调整而减少经销商授信有关。

    　　毛利率提升1.22 个百分点，部分抵消费用率增高的影响。2019 年前三季度毛利率为51.78%，同比提升1.22 个百分点，其中分季度毛利率为49.80%、50.75%、54.64%，同比变化-1.13、+0.34、+4.26 个百分点，2019Q3 单季度毛利率提升较为明显。2019 年前三季度毛利率整体保持提升趋势，由于公司2019 年作为渠道调整年的费用支出增加较多，因此抵消了一部分净利率下滑的趋势。毛利率的提升主要受益于线下会员销售优化和电商毛利率提升的两方面因素。

    　　费用率上升显著导致净利润下滑较多。2019 年前三季度销售费用率为29.29%，同比增加了2.43 个百分点；管理费用率为4.34%，研发费用率为3.03%，合计同比；财务费用率为0.16%，同比增加了0.11 个百分点。2019 年前三季度存货为8.24 亿元，较年初基本持平，较去年同期减少了1.66 亿元；应收账款较年初减少了78.61%至7963 万元，主要是销售回款情况良好；经营性现金流净额较去年同期增长339.90%，主要系报告期购买商品、接受劳务支付的现金减少；整体显示经营质量仍较为稳健。

    　　公司家纺品牌及线下渠道体系仍具长期投资价值，2019 年业绩调整，下调盈利预测，维持“增持”评级。2019 年起公司持续推进渠道改革，包括改革经销商考核标准、成立专门的渠道服务团队、对终端接入统一的POS 系统，降低经销商库存风险，提高渠道经营质量。我们认可公司对渠道经营的重视和投入，这样短期压制业绩但长期有利于企业存续。基于公司的一系列调整，费用率上升明显，我们下调盈利预测，预计公司19-21 年EPS 分别为0.51、0.58、0.66 元，对应19-21年市盈率为13、11.5、10 倍。考虑到公司作为家纺行业标杆的品牌龙头地位，我们认为公司合理估值水平为对应2019 年12-15 倍，对应目标价6.12-7.65 元，维持“增持”评级。

    　　风险提示：消费环境疲弱，原材料价格上涨