净利润降幅超过收入，主要为经销业务下滑影响
公司发布2019 年三季报，实现营业收入16.77 亿元、同比降4.88%，归母净利润2.46 亿元、同比降15.44%，扣非净利润2.11 亿元、同比降18.66%，EPS0.29 元。归母净利润降幅大于收入主要为净利率较高的经销业务下降幅度较大、占比下降致净利率下降。
分季度来看，19Q1~Q3 单季度收入分别同比-5.55%、-1.76%、-7.27%，归母净利润分别同比-16.32%、-16.11%、-14.06%。19 年在终端零售疲软的大环境下，公司主动对业务进行调整，包括帮助经销商去库存、推进全国终端POS 系统统一接入、推进线下新零售管理培训和样板打造等，致净利率较高的经销业务下滑幅度较大。
分拆来看，估计1~9 月经销业务下滑幅度20%+、是收入下滑的主要原因，直营业务收入小幅下滑，线上保持20%+增长。19H1 公司直营门店、经销业务、线上、其他（团购、家居等）收入占比约为28%、23%、36%、13%。
费用率上升超过毛利率，经营现金流大幅回升
毛利率：19 年1~9 月毛利率同比上升1.22PCT 至51.78%。19Q1~Q3单季度毛利率分别为49.80%（-1.14PCT）、50.75%（+0.34PCT）、54.64%（+4.26PCT），毛利率提升主要与业务构成变化有关，经销业务占比下降为主因，但同时经销业务费用率相对较低、净利率较高，其占比下降也带来费用率上升和总体净利率下降。
费用率：期间费用率同比提升3.62PCT，其中销售、管理+研发、财务费用率分别为29.29%（+2.43PCT）、7.37%（+1.08PCT）、0.16%（+0.11PCT）。
其他财务指标：1）19 年9 月末存货较年初增加1.04%至8.33 亿元，同比18 年9 月末减少16.67%。存货周转率为0.98、较18 年前三季度的1.01持平略降。
2）应收账款较年初减少78.61%至0.80 亿元、同比18 年9 月末减少57.44%，主要为收到2018 年末及2019 年回款；应收账款周转率为7.42，较18 年前三季度的6.88 有所加快。
3）经营净现金流同比大增339.90%至6.40 亿元，其中销售商品获得现金为23.12 亿元、同比增0.50%，购买商品、接受劳务支付的现金为8.17 亿元、同比降41.45%，可见公司在2019 年以来虽然营业收入端呈持续下滑，但公司加强了销售回款管控，现金流入正增长，另一方面公司主动减少了商品采购等支出。
短期工作重点为加大回款和拓展电商业务
2019 年公司工作重点在于线下业务整装和加大电商发展：1）加强加盟商去库存：2019 年对经销商区域负责团队以回款为奖金考核指标，以推进业务团队帮助经销商去终端库存，帮助其提升自身利润，同时，公司成立百人渠道服务团队，帮助经销商推进信息管理系统操作培训、门店新零售等专业技能，为公司线下渠道的管理革新打下基础。
2）推进全国终端POS 系统统一：截至2019 年上半年，已完成全门店POS 系统的统一接入，总部可随时监控终端门店库存及销售情况，公司线下零售会员人数达到66.6 万，线下管理团队打破传统引流模式，引入新零售思维，利用数据化网络加强门店辐射效应，注重建立标准化会员服务流程，以提升单店效率。
3）推进终端门店激励机制、快速商品反应机制，提升直营门店的管理竞争力：渠道管理更加扁平化，推进多渠道战略、多品类发展，绩效考核以销售为主调整为以回款为主，建立快速补货绩效机制、经销商奖励机制等。
4）重点发展电商业务：2019 年上半年，公司重新构建电商平台运营构架，进行对多品类产品精细化运营，快速进行电商供应链改革，通过商品结构的优化和平台资源整合，19H1 公司电商平台销售收入同比增长23%。
家纺龙头短期业务调整，关注长期竞争力夯实
我们认为：1）公司定位中高端“艺术家纺”已经建立行业龙头优势地位，此次在零售环境疲软背景下进行业务调整、重点帮助加盟商去库存和统一升级线下系统，影响公司短期业绩（尤其是经销出货收入），但长期来看对公司与加盟商持续良性合作和提高终端运营效率有所帮助；2）公司电商业务今年发力，其发展亦存在亮点；3）公司前期发展的家具业务目前体量较小（19H1 家居、团购等业务收入1.4 亿元左右、占比约13%），未来将定位为轻奢、成品家具路线，逐步进行拓展。
公司低估值高分红特点较为突出，16~18 年股息率分别为1.49%、3.73%、7.46%。考虑到业务调整影响短期业绩，同时零售环境持续疲软，我们下调19~21 年EPS 为0.57、0.63、0.69 元，对应19 年PE 为12 倍，下调至“增持”评级。
风险提示：消费疲软、家纺业务调整不及预期、电商业务增速放缓。