3Q19 业绩符合我们预期

    公司公布3Q19 业绩：前三季度收入16.8 亿元，同比降低4.9%；归母净利润2.5 亿元，同比降低15.4%，对应每股盈利0.60 元。

    3Q19 单季收入5.7 亿元，同比降低7.3%；归母净利润9,097 万元，同比降低14.1%，对应每股盈利0.10 元，业绩略低于预期，因家纺线下销售竞争仍激烈。

    分渠道看：公司3 季度单季线下拓店较少，且加盟门店净增多于直营门店；受家纺行业市场压力及新兴业态挑战影响，直营门店销售略有下滑，加盟门店因管理机制仍在调整期销售下滑相对较大，同时我们认为经销商库存存在一定压力，但更严格的经销商审核、更高的加盟门槛意味着同业中更强的抗风险能力。公司估计线上渠道增长仍保持20%以上，得益于公司的品牌力及产品力；同时公司预计双十一预售情况也有温和增长。

    毛利率大幅增长，但费用率提升拖累净利润表现。3Q19 公司毛利率大幅提升4ppt 至53.9%，得益于电商及一二线市场高端产品销售状况理想；但销售费用率同比增长2.4ppt、研发费用率同比提升2ppt 影响了公司净利润表现，净利率同比降低1.3ppt 至15.9%。

    经销商渠道去库存成效显著，应收款、现金流改善明显。为增强经销商长远发展及抗风险能力，公司自2019 年上半年起将经销商绩效考核改变为以回款为奖金考核指标，以帮助经销商去库存并提升经销商盈利能力，在此战略支持下，公司营运效率显著改善，截至3Q19 报表存货、应收账款同比降低16.7%、57.4%，2019 年前三季度经营性现金流由去年同期-2.7 亿元大幅转正至6.4 亿元。

    发展趋势

    参照社零数据，我们认为传统消费市场面临较大压力，国内经济不景气及居民收入增长放缓或制约家纺产品的市场需求。公司2019 年来推进经销商去库存、大力发展线上业务有助于渠道端实现更加平衡及健康的发展。

    盈利预测与估值

    考虑线下销售竞争加剧，下调2019 年及2020 年盈利预测6.6%及6.5%至0.56 元和0.60 元，对应同比降低9.7%和增长6.7%，公司当前股价对应2019/2020 年11.9 倍/11.1 倍市盈率。维持中性评级，但由于盈利预测调及估值切换至2020 年，我们下调目标价8.0%至7.19 元，对应12 倍2020 年市盈率，隐含7.7%的上行空间。

    风险

    存货高企风险，家居渠道推进不达预期风险。