核心观点

    19 年前三季度公司营业收入和净利润分别同比下滑4.88%和15.44%，扣非后净利润同比减少18.66%，其中第三季度单季营业收入和净利润分别下降7.27%和14.06%，收入与盈利跌幅环比上半年有所加大。

    三季报显示公司经营业绩受消费零售大环境和加盟业务政策调整等影响不如人意，但经营质量仍保持良好态势。前三季度公司综合毛利率同比提升1.22pct，期间费用率大幅上升3.62pct，其中销售费用率上升2.43pct，管理费用率与财务费用率分别上升1.08pct 和0.11pct。前三季度公司经营活动净现金同比增长339.90 %，主要是由于购买商品，接受劳务支付现金减少，三季度末公司存货较年初增长1.04%，应收账款较年初减少7.86%，经营质量保持稳健。

    上半年公司电商收入保持23%的较快增长，随着四季度电商旺季来临，较快的线上销售增速有望进一步提升公司电商收入比重并预计将部分缓解其经营业绩的压力。

    鲜明的品牌特色、精细化的管理和风格一致化的大家居发展模式一直是公司差异化竞争的主要优势，员工持股计划叠加滚动的股权激励和前期部分经销商持股计划的落实也有利于公司长期可持续发展。公司对家居业务也在进行合理的调整，未来对财报的影响相应也会减小。我们认为公司在行业中的长期竞争力仍值得看好。

    从投资角度而言，公司账面净现金充沛，资产重估价值大（南山大楼和龙华土地等），ROE 也长期保持在15%—20%的较高水平，较高的现金分红率也显示公司对股东回报的重视。未来公司弹性更多来自于经济、地产成交回暖和行业洗牌后的业绩复苏。

    财务预测与投资建议

    根据三季报，我们下调公司未来3 年收入预测，上调期间费用率预测，预计公司2019-2021 年每股收益分别为0.55 元、0.61 元与0.68 元（原预测19-21年每股收益为0.63 元、0.70 元与0.78 元），维持公司2019 年14 倍PE，对应目标价7.7 元，维持公司 “增持”评级。

    风险提示

    可选消费持续低迷、电商增速低于预期等。