在手订单金额稳定，营收不具备持续下滑空间

    公司17年Q1新签订单11.01亿，约占16年营收的36.11%，其中公共装修业务新增订单10.39亿；住宅装修业务和设计业务新增订单分别为0.47/0.15亿。目前公司在手订单32.29亿，约占16年营收的112.24%，在手订单额仍处稳定水平，使公司营收有望提升。

    公司营收有时候下降，毛利率基本稳定

    公司16年实现营收28.77亿，同比下降4.30%。其中公司传统主业建筑装饰业务营收25.95亿，同比下降4.30%；职业教育业务2.77亿，同比激增132.78%，主因公司新并购职教公司的并表因素。公司17年Q1营收7.30亿，同比下滑23.95%。我们剔除“营改增”因素后计算得出16年毛利率为23.37%，较15年上升0.36个百分点。或因职业教育板块毛利率较高，且职教板块占营收份额有所扩大引起。17年Q1同口径毛利率为22.54%，较去年同期提升1.8个百分点。

    三项费用率显著提升，归母净利润大幅下降

    公司三项费用率为15.14%，较15年上升6.15个百分点。季度数据自2015年Q1开始呈上升趋势。其中销售费用率为7.72%，上升4.26个百分点，主因公司将上海学尔森以及北京尚学跨考公司纳入合并报表以及16年对职业教育的加大投入所导致；管理费用率与财务费用率分别为5.54%/1.88%，分别上升0.68/1.21个百分点。公司计提资产减值损失1.00亿，15年为0.40亿，本期计提增加原因为上海学尔森因杭州控股培训学校的清算而计提0.39亿商誉减值损失所造成，不具备持续性。此外，子公司跨考教育完成17年归母净利润不低于4600万的承诺；学尔森因业务受到相关政策影响，未能达成17年业绩承诺。公司归母净利润为1.31亿，同比下降63.41%。公司17年上半年预测归母净利润增长率区间为-40%到10%。

    公司收现比下降，付现比增加，现金状况有所恶化

    公司启动第三期股权激励，业绩考核目标彰显公司信心17年公司董事会通过股权激励议案，激励对象共311人，覆盖公司董事、中高层管理人员以及核心技术人员。并对17-19年三个解除限售期设立相应营收增长率考核目标，分别为12%/24%/36%。股权激励将中高层管理人员以及核心员工的利益与公司绑定，未来公司业绩有望得到改善。

    投资建议

    公司在夯实建筑装饰业务的同时，积极推进职教业务板块的发展，近两年通过外延并购等方式不断探索适合公司的职教业务发展模式。在装饰行业景气度下降和职教业务前期投入较多的背景下，15/16年盈利出现显著下降，然而随着2017年公转订单的回升，以及教育业务整合的加速，预计公司业绩有望在中期迎来拐点。此外，第三期股权激励的授予增添公司业绩释放动力。首次覆盖，给予“买入”评级。预计公司17-19年EPS分别为0.18/0.25/0.34，PE分别为35/25/19。

    风险提示：职教业务推进不达预期，房地产行业投资持续下行