三季度收入加速增长，毛利率降低、费用率提升致利润下滑：公司公告1-9月累计收入26.72 亿元，同增12.23%；归母净利润2.10 亿元，同减18.80%，主要由于结算毛利率降低，费用率提升。第三季度单季收入9.80 亿元，同增34.24%；归母净利润8481.92 万元，同减10.26%。预计2016 年归母净利润变化为-40.00%至10.00%。

    　　结算毛利率降低，教育开拓促费用率大幅提升：1-9 月公司综合毛利率23.08%，较同期下降1.85 个pct。三项费用率为11.37%，同比提高4.24 个pct，其中销售/管理/财务费用率分别变动+2.76/+0.72/+0.76 个pct，主要由于教育开拓费用较大。所得税率同比提高3.43 个pct，综合致净利率下降3 个pct，为7.86%。经营性现金流净流出5.96 亿元，较去年同期多流出4.44 亿元，主要由于订单开工趋势良好、支付投标保证金等增加，收现比为65.42%，较同期提高5 个pct。

    　　民促法三审即将上会，职业培训最先受益。民办教育促进法月底将三审，若顺利通过，后续各地将陆续出台实施细则，首批有望在明年下半年实现分类登记管理。民办培训机构障碍最小有望率先受益。按教育部《现代职业教育体系建设规划》要求计算，2020 年职业教育市场规模或将达1.24 万亿，民办职业教育面临政策红利与旺盛需求。

    　　在手资金充裕，教育跨越式发展可期。公司今年以来发行可转债、短融、超短融共募集20 亿，三季报在手现金11.8 亿，结合银行授信额度及中融信托拟成立的并购基金，充裕资金有利于公司在职业教育及相关教育领域持续外延；公司借助跨考等覆盖的广泛学生群体作为流量入口，搭建职业教育大数据云平台，多类垂直业务并举，打通产业链，未来打造多赛道的职业教育产业集团可期。

    　　转股期临近，市值诉求将增强。公司明年2 月进入转股期，可转债初始转股价格10.28 元（参考安全边际），赎回条款存在向上30%的潜在锚效应。公司为促进转股，做大市值的诉求增强。

    　　投资建议：我们预计公司2016/2017/2018 年归母净利润分别为4/6.5/8.5亿，EPS 分别为0.33/0.54/0.71 元，维持目标价17.4 元，买入-A 评级。

    　　风险提示：宏观经济下行风险，并购整合风险。