可转债发行完毕，教育跨越式发展可期。公司公告12 亿元可转债发行完毕，据发行结果推算实际控制人认购比例不低于20%，表明对公司未来发展的信心。充裕在手资金有利于公司在职业教育及相关教育领域持续外延；借助跨考等覆盖的广泛学生群体作为流量入口，未来线上线下布局可期。初始转股价格10.28 元，赎回条款存在向上30%的锚效应。公司为促进转股，做大市值的诉求增强。

    　　国家对教育重视度日益提升，职业教育大有可为。按照教育部《现代职业教育体系建设规划》要求计算，2020 年职业教育市场规模或将达1.24 万亿。深改组会议4 月通过民办学校分类登记及管理，后续民办教育促进法三审有望再掀社会办学热潮。据搜狐教育年度消费调查，我国职业教育群体消费能力强，年投入5000 元以上占比45%，培训需求强烈，而供给存在结构性短缺，语言、IT 类培训占大多数，建筑、法律等缺口较大。民营资本兴办职业教育面临政策红利与旺盛需求。

    　　转型教育坚决，定位职业教育整合者。公司定位职业教育整合者，去年以来数次收购切入建筑、司法、医学等全产业教育领域，彰显强大执行力，已搭建建筑职业培训线上线下完整闭环，后续将通过底层设施全面整合各方渠道和平台资源，提升协同效应，去年教育板块贡献4%利润，未来公司教育业务有望贡献利润达到或超过装饰业务水平。一季报披露今年一季度教育业务大幅增长，跨考网收入与利润分别为3121/685 万元，同比增长36%/98884%。学尔森收入与利润分别为3296/523 万元，同比增长19%/1128%。

    　　公装小体量定位高端，增长势头强劲。公司2015 年装饰业绩增长近20%，显著优于同业龙头公司，主要因公装规模体量小，订单相对充足，且定位高端市场，能保持较高利润率，未来趋势料将延续。

    　　投资建议：我们预计公司2016/2017/2018 年装饰业务利润分别为3.8/4.1/4.5 亿元，参考可比公司估值，给予2016 年20 倍PE，目标市值76 亿元，教育业务利润分别为2/3.8/5 亿元，给予2017 年35 倍PE，目标市值133 亿元，公司总市值209 亿元，对应目标价17.4 元，维持买入-A 评级。

    　　风险提示：宏观经济下行风险，并购整合风险。