一、 事件概述

    近期，我们对海峡股份进行了调研，就原有航线的经营情况以及新开辟的西沙航线与公司高管进行了座谈。

    二、 分析与判断

    海南省成为“南菜北运”试点省份，公司是最大受益者

    海南省是今年“南菜北运”新增的三大试点省之一，预计今年全国越冬蔬菜外调量为1900 万吨。近期，海南省与东北、华北和西北多省共签署65.6 亿元的购销意向协议，更加确定了海南省蔬菜瓜果外运的增量空间。公司将是“南菜北运”的主要受益者：（1）公司海安航线客滚运输车量中，瓜果菜车约占45%的份额，海南省农产品运量对公司业绩影响较大。（2）粤海铁以客运为主，新增运力不能成为“南菜北运”运量的分流点。我们认为，公司运力供需缺口有望在明年集中释放。

    成本上涨超过5%，收费上涨预期强烈成本上涨5%是公司收费调整的主要触发红线。伴随通胀回落，服务价格上涨预期增强，公司收费上涨窗口有望打开。（1）燃油和劳动力成本是公司成本支出的主要项目：燃油成本占比33%、劳动力成本占比28%；（2）目前国内成品油价格同比涨幅在7%以上，公司劳动力成本大约上涨10%。据测算，公司2011 年综合成本上涨达5.11%，超过公司收费调整红线。我们认为，明年公司收费上涨预期增强。

    航线运力调整，西沙航线打开业绩想象空间公司将亏损的广州线运力投放到更加具有前景的西沙航线，增大了业绩的想象空间。

    （1）此前公司主要包含3 条航线：海安线、广州线、北海线：从毛利率来看，海安线达到56%以上，广州线亏损最为严重、达到-38%；从利润占比来看，海安线达到105%以上，广州线占比为-4.67%。（2）公司新近获批海口、三亚至西沙航线，虽然盈利前景尚不明确，但从航线不可替代的绝对垄断地位来看，未来成长性要远好于广州线。我们认为，公司的运力调整，将有效扭转广州航线年亏损1300 万的局面。

    西沙航线仍属试运营，收入大幅增长的条件尚不成熟2012 年公司西沙航线更多的是尝试性运营，与旅行社合作运营的概率较大。（1）由于北礁并无码头，且周边最大的永兴岛接待能力有限，且暂不对外开放，故选择该航线的旅客将会住在船上，这在一定程度上降低了对普通游客的吸引力；（2）从景区定位来看，西沙航线将以生态游为主，而生态游客的平均消费水平、停留时间向来高于普通游，对居住条件的要求较低。我们认为，公司在西沙航线处于绝对垄断地位，前期利润空间值得期待，但考虑到景区的独特性，航线收入大幅增长的条件（ 配套开发）尚不成熟。

    三、 盈利预测与投资建议公司目前存在三大催化剂：南菜北运、收费上调及西沙航线的运营。从时间窗口上来看，“南菜北运”运量、收费的上涨有望在短期内实现，而西沙航线收入大幅上涨尚不成熟。我们预计公司11-13 年营业收入分别增长10.80%、19.80%和20.50%，实现EPS 为0.62、0.79 和1.02 元，对应PE 分别为27.17、21.22 和16.51 倍，给予“谨慎推荐”评级。

    四、 风险提示大盘系统性风险、自然灾害影响