业绩回顾

    1Q20 业绩低于我们预期

    公司公布1Q20 业绩：营业总收入同比-2.5%至2.4 亿元，归母净利润由6,552 万元下滑至-2,033 万元，扣非后归母净利润由1,430 万元下滑至-79 万元，低于我们预期。公司1Q20 业绩亏损主因交易性金融资产公允价值大幅波动、人力成本同比增加所致。

    发展趋势

    对外投资波动较大，是业绩主要拖累。公司1Q20 投资收益及公允价值变动损益（主要与所持润和软件股票相关）合计亏损2,788万元（vs.1Q19 合计收益5,293 万元/4Q19 合计亏损349 万元），对比于19 年全年投资收益及公允价值变动损益合计45%的利润贡献，1Q20 投资亏损使得公司业绩有所承压。

    主要经营指标环比均有所下滑、同比保持增长。1）1Q20 中国制造网付费用户数环比-1.4%/同比+4%至18,530 人；2）1Q20 销售商品及提供劳务收到的现金环比-48%/同比+18%至2.2 亿元；3）一季度末，预收账款&其他流动负债&递延收益&合同负债（主要用于核算尚未完成服务的款项）合计环比-5%/同比+25%至5.7 亿元。

    运营成本控制仍有待进一步改善。1Q20 销售费用同比+20.5%/环比-23%至1.1 亿元，销售费用率同比+9ppt/环比-8ppt 至48%；管理费用（含研发）同比+16%/环比+28%至6,620 万元，合计费用率同比+4.5ppt/环比+8ppt 至28%。

    此外，公司持有苏宁银行9.95%股权；参股17.7%的互联网保险销售平台已于2020 年2 月12 日登陆纳斯达克上市（19 年营收/调整后净利润同比+95%/+265%）。往前看，我们预计，随着这些持有资产盈利能力的进一步增强，公司或有望迎来估值重估。

    盈利预测与估值

    考虑到全球疫情及经济下行对于公司传统B2B 业务的影响，我们下调公司2020 年/2021 年净利润52%/32%至1.0/1.5 亿元。公司当前股价对应于43 倍2020 年市盈率和28.5 倍2021 年市盈率。考虑到业务转型效果仍待观察，维持中性评级；由于资本公积转增股本对股价的摊薄以及盈利预测的下调，我们下调公司目标价43%至15.2 元，对应30 倍2021 年市盈率，较当前股价有6%的上行空间。

    风险

    投资收入大幅波动，外贸环境恶化，保费增长低于预期。