2018 年业绩低于预期

    公司公布2018 年业绩：营收同减28%至8.8 亿元，归母净利润同减23%至5,631 万元，对应每股盈利0.24 元；扣非净利润同减56%至1,733 万元；公司拟每10 股派发现金红利5 元。营收下滑主因商品贸易收入确认方法变更，如剔除该影响后营收同增16%至7.8亿元；归母净利润下滑主因商誉减值准备计提。

    发展趋势

    传统B2B 业务稳健增长、海外业务亏损未见好转。1）传统B2B业务营收同增9.6%至6.4 亿元，对应中国制造网付费用户数同增0.3%至17,058 位；2）海外主要平台InQbrands、DOBA 亏损未见明显改善（合计亏损18 年4,972 万元vs.17 年5,080 万元），且于18 年计提DOBA 商誉减值准备1,826 万元；3）内贸B2B 业务百卓网亏损进一步扩大至2,234 万元。

    保险佣金收入高速增长、销售费用率居高不下。1）18 年新一站在C 端新推出“安心管”保单管理功能、投资设立保险公估公司提升理赔品质，在B 端拓展基于旅游户外、交通出行、健康医疗、教育培训等行业场景合伙伙伴；2）新一站销售费用率18 年依然高达88.2%（vs.17 年88.7%），主因市场竞争下场景方拥有较强的议价权，只有当用户对新一站形成品牌信赖、B2C 直营模式占比提升后，销售费用率才有望降低。

    综合金融布局或迎来收获。定位于服务生态圈商户的小贷公司18年盈利同增102%至2,063 万元。此外，公司持有苏宁银行9.95%股权、慧择保险18.9%股权等优质资产，我们认为，随着该些资产盈利能力增强/实现上市，或带来公司的估值重估。

    盈利预测

    我们下调19e 盈利预测29%至0.37 元以反映保险业务拓展带来的费用率居高不下，并引入2020e 盈利预测为0.45 元。

    估值与建议

    公司当前股价对应19/20 年32/26 倍P/E，维持中性评级，下调目标价4%至12.51 元，对应2020 年28 倍P/E，对比当前股价有6%上涨空间。

    风险

    外贸环境恶化，保费增长低于预期。