2021 年、2022 年一季度业绩有所下滑，高基数及结转影响业绩表现。2021 年、2022 年一季度公司分别实现营收111.80 亿元、10.42 亿元，同比-0.46%、+22.93%；归母净利润9.76亿元、-1.26 亿元，同比-24.54%、-51.76%。业绩有所下滑主因：1）地产业务结转规模及利润率有所下降。2021 年公司地产业务营收61.63 亿元，同比-29.62%，占营收的55.12%，毛利率14. 13%，同比下降11.64pct。一季度单季有所亏损主要受结转节奏影响，过往一季度通常为全年业绩低点，对全年影响不大。2）物流地产业务投资收益减少。2020 年宝湾物流成功发行类REITs 确认较高投资收益而2021 年无此事项，2021 年投资收益7.7 亿元，较2020 年少6.3 亿元。

    物流地产受益行业格局改善，规模快速扩张，经营持续提升，核心资产价值凸显。2021 年宝湾物流实现营收14.72 亿元，同比增长25%；经营净现金流10.86 亿元，同比增长42%；测算2021 年EBITDA 8.96 亿元。宝湾物流受益当前物流行业需求快速增长及行业竞争格局优化，公司园区规模快速增长。截至2021 年末，公司运营、在建、待建和代管共75 个物流园区，总仓储面积达900 万方，同比增长25%，2018 年至2021 年复合增速22%，未来随公募REITs 快速发展，看好公司规模持续扩张。且公司项目布局优异，核心资产吸引力持续提升。长三角、大湾区等核心区域项目占比超65%，仓库平均使用率94.5%，同比上升1.8pct。

    地产业务受益供给侧改革，销售逆势增长，拿地积极。2021 年公司实现全口径销售额218亿元，同比增长123%，并表口径销售额125 亿元，同比增长22%。开发业务是公司的支撑性业务，是收入和利润的重要来源，公司将保持现有地产业务发展规模，持续布局成都、苏州、武汉等一二线城市及粤港澳大湾区。且公司受益地产供给侧改革趋势，拿地积极，力度较以往大幅度提升。2021 年并表口径拿地力度65%，全口径拿地力度估算94%。

    地产结算利润率已有一定改善，2021 年末地产毛利率较半年报提升4.56pct 至14.13%，拿地利润率也有边际改善，2021 年下半年拿地溢价率降至4.55%。

    三道红线达标，融资优势明显。截至2021 年末，公司资产负债率75.3%，三道红线处于绿档。有息负债234 亿，其中长期借款占比69%，财务稳健。公司国企背景，融资渠道畅通且融资成本较低，2021 年综合融资成本3.85%-4.99%。

    投资建议：公司业务有较好发展前景。物流地产业务总需求快速爆发，行业竞争格局也有利于南山控股，并且南山控股自身拓展积极，未来能有较快增长。地产开发业务拿地力度较以往明显提升，受益供给侧改革。根据年报，我们维持盈利预测，预计2022 年、2023年 EPS 分别为 0.38 、0.46 元，按 2022 年4 月 29 日收盘价计算，对应 PE 分别为 12.2 倍、10.3 倍，维持“审慎增持”评级。

    风险提示：第三大股东继续减持风险、物流地产业务发展不及预期、地产业务改善不及预期