公司发布2021 年报及2022 年一季报。1）收入：2021 年收入111.8 亿元，与上年基本持平，22Q1 营收10.42 亿元，同比增22.9%；2）利润：a）2021 年归属净利9.76 亿元，同比降25%、扣非归属净利5.32 亿元，同比下降55.1%（主要因20 年公司发行类REITs 项目带来12.5 亿投资收益），21 年非经主要系母公司资源退出收益2.7 亿以及胜宝旺并表带来投资收益1.3 亿。b）22Q1亏损1.26 亿（21Q1 亏损0.78 亿）；扣非亏损1.52 亿（21Q1 亏损1.3 亿）。一季度亏损主要系地产业务季节性因素。c）分季度看：21Q1-22Q1 扣非净利分别为-1.3、3.6、-0.8、3.8 及-1.5 亿。3）经营现金流：21 年30 亿，20 年同期-19 亿，经营现金流转暖，主要因地产业务回款增加及园区租金收入稳步提升。

    仓储物流业务规模持续扩张、运营质量稳步提升。1）财务数据：仓储物流业务2021 年营收15.4 亿，同比增长29.3%，分部利润（未合并抵消）0.47 亿元，与疫情前（2019 年持平）。其中宝湾物流收入14.7 亿元，同比增25%；经营净现金流10.86 亿元，同比增42%，主要因原有园区稳定运营以及新园区投入使用且运营情况良好，租金收入稳步提升。2）运营情况：规模持续扩张、质量稳步提升。截至2021 年末，公司在全国范围拥有75 个智慧物流园区，运营、管理和规划在建仓储面积达900 万平方米（截止21H1 为760 万方）。公司积极深耕长三角、粤港澳大湾区及重要物流节点城市，2021 新增获取土地面积共44.5 万平方米，新增竣工面积102 万平方米。21 年仓库平均出租率94.5%，同比提升1.5 个百分点。

    房地产业务：1）财务数据：2021 年营收61.63 亿元，同比下降29.6%；毛利率14%，同比降12 个百分点。分部利润（未合并抵消）8.3 亿元，同比降25%。

    2）运营情况：a）开发端，2021 新增土地面积111 万平米，总规划建筑面积245 万平米，权益规划建筑面积157 万平米，权益地价总额约150 亿；b）销售端，合并报表范围内项目累计实现并表口径销售金125 亿元，同比增长22%。

    产城综合开发业务与制造业业务2021 扭亏为盈：产城综合开发：2021 年营收18.36 亿元，分部利润（未合并抵消）0.3 亿，20 年同期亏损1.4 亿元。制造业业务：2021 年实现营收12.6 亿元，同比增长20%；毛利率16%，同比降1.3个百分点，分部利润（未合并抵消）1 亿，20 年同期亏损1.3 亿元。

    投资建议：1）盈利预测：我们维持22-23 年盈利预测，即预期实现归母净利分别为8.7 及10.5 亿，引入24 年归母净利12.8 亿的预测，对应22-24 年EPS分别为0.32、0.39 及0.47 元，对应PE 分别为15、12 及10 倍。2）估值：我们维持分部估值方式，对房地产业务进行NAV 估值法：测算折合价值52 亿；对宝湾物流使用EBITDA 估值倍数：预计宝湾物流22 年EBITDA 为10.1 亿元，参考可比公司中国物流资产、ESR 等，给予公司22 年EBITDA19 倍，并考虑宝湾物流77.36%持股比例，对应价值149 亿，合计市值201 亿，对应目标价7.43 元，预期较现价59%空间。3）我们认为公司存在如下看点：其一、我们看好物流地产行业发展，宝湾物流领先的品牌及运营能力有望享受行业红利；其二、房地产开发业务或迎来行业催化；其三、公司积极探索的“园区+业务”可视为向上的弹性“期权”，而公募Reits 则为公司进一步提升资产运营能力并获取收益提供新路径。强调“推荐”评级。

    风险提示：宏观环境导致房地产业务推进不及预期，园区+业务进展低于预期。