南山控股：A 股物流地产核心标的。公司主业包括仓储物流、房地产开发和产城综合开发，2018-20 年收入分别为71、72 及112 亿，归属净利分别为5、4及13 亿，21 年前三季度收入52 亿，净利3.8 亿。地产收入占比约7-8 成。

    物流地产：宝湾物流有望享受行业发展红利。1）高标仓缺口明显，具备快速发展潜力，我们测算预计我国当前实际高标仓或仅约8000 万方，测算缺口或达7000 万平方米以上。2）公司旗下宝湾物流：国内知名物流园区开发商和运营商。截至21 年6 月底，宝湾物流在全国拥有并管理69 个智慧物流园区，运营管理和规划在建仓储面积共760 万平方米。2018-20 年营业收入分别为7.5、9.6 及11.8 亿，保持20%以上的增速，毛利率稳定在54%以上；18-20 年归母净利分别为0.71、0.41、9.27 亿元，2020 年大幅增长主要由于成功发行类REITs从而确认投资收益。

    房地产开发业务：区域深耕、布局重点城市。2018-20 年收入分别为47.9、50.1及87.6 亿。受政策调控加码影响，房地产业务毛利率逐步下滑，但从合同销售面积看，19-20 年销售面积（平均49 万平）显著高于15-18 年（平均36 万平），显示公司加强回款的策略。公司坚持“区域深耕、布局重点城市”的发展策略，持续在长三角、粤港澳大湾区、华中和成渝地区等具备发展潜力的核心城市深耕布局，抗风险能力相对较强。

    未来看点：公募Reits 及“园区+”探索。1）公募REITs 预计可提供全新退出方式：海外经验看，物流仓储公募REITs 是优质投资资产，我国首批仓储物流公募REITs 上市后市场表现良好。a）顺丰控股通过多渠道盘活产业园资产，获取可观投资收益。b）南山控股2020 年发行类Reits，可视为公司对成熟运营的物流园区进行产融结合的重要尝试，有利于盘活存量资产，优化资产结构，实现物流园区项目的滚动开发。2）“园区+”的探索：光伏业务，拟利用自身仓储资源开展的业务延伸。公司拥有丰富的屋顶资源，我们预计共可有约600万方面积用于铺设屋顶分布式光伏，可实现装机0.6GW。公司公告拟参与中国核能科技定增，标的公司在分布式光伏领域深耕多年，有较为完整的分布式光伏供应链，双方一旦成功合作，可以优势互补，协同拓展。

    投资建议：1）盈利预测：我们预计公司2021-23 年盈利分别为7.2、8.7 及10.5亿，对应EPS 分别为0.27、0.32 及0.39 元，对应PE 分别为18、15 及12 倍。

    2）分部估值：我们对房地产业务进行NAV 估值法估值：测算折合价值53 亿；对宝湾物流使用EBITDA 估值倍数：预计宝湾物流22 年EBITDA 为9.7 亿元，参考可比公司中国物流资产以及ESR，给予公司22 年EBITDA 14 倍，价值138 亿。合计市值191 亿。3）我们认为公司存如下看点：其一、我们看好物流地产行业发展，宝湾物流领先的品牌及运营能力有望享受行业红利；其二、房地产开发业务或迎来行业催化；其三、公司积极探索的“园区+业务”可视为向上的弹性“期权”，而公募Reits 则为公司进一步提升资产运营能力并获取收益提供新路径。综合前述分部估值，给予2022 年目标市值191 亿，对应一年期目标价7.05 元，预期较现价47%的空间，首次覆盖给予“推荐”评级。

    风险提示：宏观环境导致房地产业务推进不及预期，园区+业务进展低于预期。