摘要：公司为高端物流仓储标杆，近几年持续保持稳健的扩张速度；控股子公司宝湾物流底层资产均较为优质，未来或在REITs赛道上抢占先机，实现项目出表，优化提升资产效益，打造业务滚动发展的资本闭环和可持续发展模式；上市公司重估价值约190亿，市值较重估价值折价55%，安全边际较高；预计2020-2022年EPS分别为0.43、0.26、0.29元/股，对应PE分别为7.4X、12.3X、10.8X，维持“强烈推荐-A”投资评级，目标价4.19元/股（对应重估价值折价40%）。
事件：
12月20日公司发布公告，公司控股子公司宝湾物流将其持有的上海明江宝湾物流园、广州宝湾物流园进行资产证券化运作，通过华泰资管设立华泰佳越-宝湾物流一期资产支持专项计划，专项计划发行的资产支持证券总规模不超过人民币18.5亿元。截至12月18日，专项计划实际收到认购资金人民币18.5亿元，其中宝湾物流认购权益级资产支持证券1.5亿元，专项计划正式成立。
点评：
本次专项计划是公司利用旗下优质资产证券化的又一个成功案例。公司底层资产普遍较优质，已成功设计发行多个资产支持专项计划，其中今年4月15日发行的“宝湾物流控股有限公司2020年度第一期资产支持票据（疫情防控债）"规模14亿元，优先级信用评级为AAA，票面利率3.17%，据公司公告称，其创造了CMBN产品的历史最低水平。当前公募基础设施REITS正大力推进，控股子公司宝湾物流底层资产均较为优质，未来或在REITS赛道上抢占先机，实现项目出表，优化提升资产效益，打造业务滚动发展的资本闭环和可持续发展模式。
南山控股是一家以现代高端仓储物流为战略性主业，以房地产开发为支撑性主业，以产城综合开发为培育性主业的综合性企业集团，同时还涉及制造业及石油后勤服务等业务。20H1仓储物流、房地产开发、产城开发、制造业、石油后勤服务等其他业务分别占营收比的36.6%，25.0%，0.7%.32.4%，5.3%.
（1）高端仓储物流的标杆，近几年持续保持较稳健的扩张速度。公司控股子公司宝湾物流成立于2011年，2015年底拟建/在建/运营物流园区建面分别为209万平173万平/135万平，2016年新签落地3600余亩（预计约125万平，重庆/西安/长沙1威阳等），2017年落地1500余亩（建面约50万平，重庆/宁波/长沙等），2018年新落地杭州准安/漳州/德阳等，2019年在全国范围新增土地982.5亩（预计建面约35万方左右），并成功进驻天津、合肥等多个重点二线城市，截至2020年上半年，宝湾物流在全国范围内拥有及管理63个智慧物流园区，运营和管理仓储面积近350万平米，15年底至20年上半年的管理面积年复合增速达23%，扩张较为迅速且稳健。上半年疫情影响下仓库平均使用率达95.3%，规划在建（含待建项目）面积超过300万平米，物流网络不断完善，规模效应持续提升。
（2）前三季度业绩不及预期或由于房地产业务结转节奏原因，南山集团大量赤湾优质土储若后续注入或优化公司利润水平。公司前三季度营收/归母净利润分别为36.4亿/-1.5亿元，同比分别+18%/-291%，业绩不及预期或由于多数房地产项目未进入结转期及结转项目利润水平较低。上半年房地产销售额达19亿元，新增土储面积13.7万平米，新增土地储备计容建面46.4万平米，累计土储159.8万方，土储较为充裕。南山集团在深圳赤湾拥有大量优质土储，若后续注入预计或持续优化公司利润水平。公司房地产业务主要布局粤港澳大湾区、长三角经济带及长江经济带，交通枢纽城市的布局将对仓储物流业务起到协同作用。
（3）产城业务稳步推进，进一步强化多元化布局。公司已初步形成了工业园区、产业新城、特色小镇等多业态发展格局。新都产业园作为首个标准工业园区项目，20H1已提前实现满租运营；重庆南山汽车港项目获取土地约352.5亩，包括住宅用地182.8亩和商业用地169.7亩；合肥岗集物流小镇项目获取物流用地387亩，稳步推进启动区建设和产业招商工作；上海长三角国际影视中心项目按计划获取工业用地76.6亩，各项工作有序开展；大别山毕昇康养新城项目已获取土地135亩，包括住宅用地109亩和商业用地26亩。截至20H1，产城总拟建计容建面147万方，剩余可开发计容建面128万方，土储相对充裕。
（4）有息负债规模逐年增加反应公司物流仓储近几年维持稳健扩张的态势，未来或受益于REITs盘活存量资产，优化商业模式。公司有息负债规模逐年增加，于20Q3达到历史最高的204亿元，反映了公司近几年加速扩张，其中即期有息负债占比32%，久期结构较为合理；扣除预收账款的有息负债率75.2%，真实净负债率132%，在手现金54亿，对短债的覆盖倍数82%，也即三道红线均未达标，或与公司仓储物流占比较大导致资产偏重有关。
（5）上市公司重估价值约190亿，市值较重估价值折价55%，安全边际较高。（1）宝湾物流价值重估价值约110亿。宝湾物流运营园区面积350万平，19年收入9.66亿元，按60%计算NOI约5.8亿（17-19年未扣利息费用的净利润占比30%-40%，加上折旧成本和税费约等于NOI），假设资本化率5%，拟建在建的350万平园区估值打个7折，对应宝湾物流保守重估价值约180亿元，净有息负债规模预计约35亿（18Q1深基地B净有息负债规模29亿，考虑到近年宝湾物流仓储规模快速扩张，预计净有息负债规模提升至35亿左右），也即宝湾物流重估价值145亿，南山控股77.36%股权对应110亿左右；（2）开发业务NAV估值约80亿。截至2020H1，公司权益未竣工建面约160万平，对应货值约240亿元），大致可供开发3-4年，能贡献评估增值约22亿元，叠加权益净资产约60亿，对应NAV估值约80亿元。另外，其他业务量小且盈利欠佳暂不给予价值，如此，对应上市公司重估价值约190亿，目前市值约86亿，较上市公司重估价值折价约55%，安全边际较高。
投资建议：公司为高端物流仓储标杆，近几年持续保持稳健的扩张速度；控股子公司宝湾物流底层资产均较为优质，未来或在REITs赛道上抢占先机，实现项目出表，优化提升资产效益，打造业务滚动发展的资本闭环和可持续发展模式；上市公司重估价值约190亿，市值较重估价值折价55%，安全边际较高；预计2020-2022年EPS分别为0.43、0.26、0.29元/股，对应PE分别为7.4X、12.3X、10.8X，维持“强烈推荐-A”投资评级，目标价4.19元/股（对应重估价值折价40%）。
风险提示：疫情反复影响流动性或基本面；公司REITs推进不及预期；地产开发业务毛利率下滑超预期；产城业务发展不及预期。