背靠大股东南山集团和二股东普洛斯，明确定位物流地产为战略主业南山控股的前身为雅致股份，2015 年集团地产业务注入雅致股份，2017 年南山控股成功吸收合并深基地B（含宝湾物流），成为第一家A 股上市物流地产公司，形成了“房地产开发+物流地产+产城开发”多元业务格局。目前大股东南山集团持股68%，二股东普洛斯持股6%，同时董事会及高管团队多出身于物流仓储条线，公司物流地产方面优势明显。激励方面，2019 年公司首次推出股权激励计划，激励占总股本1%，覆盖员工2%，并行权要求21-23年收入同比增速18%/22%/18%，较严格行权条件彰显发展信心。

    　　物流地产行业空间巨大，物流地产核心标的，积极参与REITs 加速发展我们认为，物流地产行业发展空间巨大，物流仓储供需关系趋紧推动仓储租金持续上升，公募REITS 将推动行业加速发展。公司物流仓储业务主体为宝湾物流，目前其市场份额市占率4.6%，全国排名第七。2019 年末已布局全国34城，管理园区63 个，运营仓储面积340 万方，储备面积300 万方，公司持续积极扩张；2019 年宝湾物流营收9.6 亿元，同比+28%，营收规模持续高增。

    　　2020 年6 月，公司拟将上海明江宝湾和广州宝湾进行资产证券化运作，平均出售估值达PE36.5 倍、PB4.8 倍，预计可贡献7 亿元利润，也为后续公募REITS对接做好准备，进一步加速公司资源盘活，助力公司跨越式发展。

    　　开发业务积极扩张，销售改善、预收高增，集团优质资源助利润率改善地产方面，公司2019 年销售额80 亿元，同比+56%，销售创历史新高，并推升预收款至62 亿元，同比+46%，可覆盖地产结算123%。拿地端，2016-19年新增建面同比为+27%/+40%/+10% ， 拿地占比销售面积比为105%/167%/114%，拿地持续积极。2019 年末，合计拥有总可售建面108 万方，集中分布于一二线，并可覆盖2019 年销售面积2.2 倍。此外，南山集团在深圳赤湾拥有大量优质土储，并曾承诺避免同业竞争，预计后续将持续向公司注入高毛利优质项目，进一步助力地产业务利润率改善。

    　　财务结构健康，融资成本优化，估算公司价值178 亿元、现价折价20%2019 年末公司净负债率52%，长短债比1.9 倍、现金短债比1.5 倍，分别较2018年1.0、1.2 倍明显改善。公司融资渠道多样，融资成本逐年优化，鉴于公司积极推动旗下资产证券化，预计将助力资产负债表进一步优化。此外，我们在绝对和相对估值法下分别测算公司重估价值为195 亿、160 亿，鉴于公司业务处于快速拓展期、经营能力改善空间仍较大，后者相对估值较保守，因而取两者平均值作为重估价值178 亿元，对应每股为6.56 元，现价较之折价20%。

    　　投资建议：物流地产核心标的，公募REITS 助力发展，首覆、给予“强推”

    　　南山控股属于A 股物流地产核心标的，近年来仓储面积快速增长，市场份额排名全国第七，并且将受益于公募REITs 加速资源盘活、优化财务报表；公司地产业务积极扩张，销售改善，集团优质资源助力利润率改善。我们预测公司2020-22 年每股收益分别为0.43、0.24 和0.28 元，并按绝对和相对估值法的平均值178 亿元作为目标市值、对应6.56 元/股，相当于20PE15 倍、扣非归母净利润口径20PE 37 倍，首次覆盖、并给予“强推”评级。

    　　风险提示：新冠肺炎疫情影响超预期、公司拓展速度不及预期