核心观点：

    　　地产物流齐驱并进，背靠南山资源深厚。南山控股前身为雅致集成房屋，15 年雅致股份收购南山集团地产业务，18 年吸收合并深基地B，逐步形成了房地产开发、物流地产、产城开发三大业务。其中地产业务19 年销售金额79 亿元，19 年末未结算面积226 万方，未结算货值392 亿元，公司赤湾项目资源优势突出，赤湾19 年结算毛利率50%。

    　　物流业务：二梯队国资龙头，运营经验丰富。（1）行业背景来看，根据仲量联行数据，中国18 年物流地产人均面积为0.7 平，日本、美国为4.0 平、3.7 平，以宝湾为代表的高标仓储中国占比仅为5%，长期总量不足。（2）作为早期布局物流地产的国资龙头，19 年宝湾物流在全国33 个城市布局63 个物流仓储，总面积690 万方，运营园区289 万方，20 年预计落地项目182 万方。（3）运营方面，公司管理经验丰富，尤其是在配套服务方面可提供供应链上完整的“一条龙”服务，包括仓储运输配送以及园区货架整理等，提高客户粘性。早期布局运营成熟的项目在租金和出租率方面保持领先地位，现金流稳定持续。（4）公募REITs 为物流园运营商提供退出机制，公司拟将明江宝湾物流园、广州宝湾物流园进行资产证券化运作，预计可为20 年贡献7 亿元利润，并在合适时机对接公募REITs 产品，公募REITs 的推出将帮助公司发挥其物流开发及运营的优势，实现规模跨越式发展。

    　　盈利预测：不考虑物流园退出的情况下，预计20-21 年业绩分别为0.20元/股、0.25 元/股，考虑物流园退出的业绩贡献，预计20-21 年业绩分别为0.45 元/股、0.50 元/股。基于可比公司估值，我们给予公司非地产部分20 年11xPE 估值，结合地产部分RNAV，公司合理价值为5.24元/股，给予公司“买入”评级。

    　　风险提示。运营进度不及预期，公募REITs 推进不及预期。