业绩现边际改善 ，基本面迎来拐点。2019 年公司实现营业收入72.4 亿元（+2.6%），实现归母净利润4.0 亿元（-19.8%），业绩增速下滑的几方面原因：1）地产结算收入同比增长4.7%至50.1 亿，但结算毛利率同比下降16.4pp至33.4%，主要是华南区域高毛利率项目结算大幅减少；2）宝湾物流开发进度加快，在建工程大幅增长，导致分摊的财务费用大幅增长，利息费用增加32.1%至4.4 亿；3）管理费率和销售费率分别增长1.2pp 和0.3pp。2020Q1，公司实现收入7.3 亿（+20.6%），实现归母净利润-0.8 亿（+37.2%），边际上看业绩同比有明显改善，随着流动性的持续宽松、地产开发销售结转和物流运营规模的大幅增长，公司业绩将重回增长轨道，基本面迎来拐点较为确定。

    宝湾物流在营规模或达500 万方，将持续受益公募REITs 推进。2018 年9 月，公司换股吸收深基地，成功并表宝湾物流。截止2019 年末，公司已运营的物流项目337 万方，在建待建项目约300 万方。2019 年物流仓储板块实现收入9.6亿（+28.0%，优质项目平均年租金达400 元每平米），物流仓储毛利率为56.0%。

    　　公司目标为2020 年底运营物流项目达500 万方，未来收入增长空间大。4 月30 日证监会和发改委发布《关于推进基础设施领域REITs 试点相关工作的通知》，宝湾物流有望借助公募REITs 大力改善负债结构，提高开发速度，专注资产运营管理效率提升，打造网络化、滚动化、可持续的资本闭环发展模式。

    地产销售大幅增长，业务协同优势显现。2019 年公司地产销售额79.5 亿（+55.9%），增长显著，地产项目布局长三角和大湾区核心城市，去化率较好。

    　　报告期末公司未竣工口径土储合计建面144 万方，对应总货值约337 亿。值得说明的是，公司培育的产城综合开发业务与地产开发业务协同效应开始显现。

    　　报告期公司拿地建面53.6 万方（成都德阳、重庆汽车港和合肥岗集，含商业用地60 亩），另外新签约上海松江、南京浦口和湖北英山三个项目。

    盈利预测与投资建议。预计2020-2022 年EPS 分别为0.19 元、0.27 元、0.33元，考虑到公司物流地产明显上量，或持续受益流动性改善和公募REITs 推进，给予目标价4.19 元，相当于每股NAV 折让40%，首次覆盖给予“买入”评级。

    风险提示：地产结算或拿地低于预期、公募REITs 落地或不及预期等。