公司不止是纯正意义的A 股物流地产第一股；住宅开发受益于苏州楼市上涨且明年业绩弹性显著，看好物流地产长期前景及公司二梯队龙头地位，首次覆盖并给予“强烈推荐-A”投资评级，集团土地资源进一步整合预期、港股估值映射、标的稀缺性等提供额外弹性，第一阶段目标价9.5 元/股，且"空间+服务"外延潜力极大。

    　　 南山控股拟吸收合并深基地，打造纯正意义的A 股物流地产第一股。公司主营业务将在住宅开发及制造业基础上，新增现代物流地产及石油后勤，构建“以住宅开发与物流地产为主，制造业与石油后勤为辅”的业务体系。

    　　 住宅开发以苏州为核心，RNAV 为82 亿。公司截至15 年底权益未结货值300亿，苏州占比近70%，显著受益于当地楼市上涨；中性假设下，RNAV 为82亿；不考虑山语海项目，预计16 年住宅开发可贡献权益净利5 亿左右（上半年已实现4 亿左右），但山语海项目可为今年或明年业绩提供显著弹性。

    　　 物流地产行业仍将延续相对景气，宝湾二梯队龙头地位稳定，中性假设下，上市公司所持权益之重估价值为116 亿。虽然供给放量将导致结构分化，但行业仍将延续相对景气。宝湾截至15 年底位居第三，运营建面135 万平米，重估价值67 亿（0.49 万/平米）；潜在建面（在建+已拿地未开工）263 万平米，估值打七折，重估价值91 亿；港股估值映射下，重估价值仍可+10%；此外，"空间+服务"外延潜力极大，未来不仅仅是传统意义的物流地产。

    　　 其他业务主要包括制造业、石油后勤以及投资项目，合计重估价值47 亿。制造业包括集成房屋、船舶舾装、塔机租赁等，给予目标市销率=1.5X，重估价值近20 亿；石油后勤业务短期虽有压力，但存量空间价值仍在，重估价值为15 亿；投资项目主要是三个参股公司，重估价值为12 亿。

    　　 住宅开发受益于苏州楼市上涨，看好物流地产长期前景及公司二梯队龙头地位，首次覆盖并给予“强烈推荐-A”投资评级。分部估值测算，中性假设下，南山控股重组完成后重估价值 260 亿；集团土地资源进一步整合预期、港股估值映射、标的稀缺性等可提供额外估值弹性（给予8%的溢价空间），第一阶段目标市值280 亿，对应目标价9.5 元/股，且"空间+服务"外延潜力极大。

    　　 风险提示：物流地产行业供给放量导致结构分化；新增项目效益不达预期。