公司持续推进“矿化一体”建设，完善上游原料自给，赋能长期发展；同时加强新能源材料项目建设工作，拟设立绵竹川发龙蟒全资子公司，投资建设年产10 万吨磷酸铁锂，着力打造第二增长曲线。考虑到磷化工产品价格、毛利下滑，公司盈利短期承压，未来景气度有望逐步复苏，我们调整公司2023-2025 年归母净利润预测至5.30/8.21/11.36 亿元。我们长期看好公司矿产整合优势和细分领域龙头地位，新能源材料项目也望为公司注入长期成长性，给予公司2024年20xPE，调整目标价至9 元（原目标价为12 元），维持“买入”评级。

    　　公司23Q3 营收、归母净利润环比齐升，毛利率环比下滑1.58pcts。据公司公告，公司2023Q3 实现营收、归母净利润分别为17.93 亿、0.93 亿元，同比分别-18.83%、-71.38%，环比分别+8.00%、+14.27%。三季度销售毛利率和净利率分别为13.83%和5.22%，环比分别-1.58pcts 和0.23pct。据百川盈孚，23Q3工业级磷酸一铵、复合肥毛利润分别环比-43.82%、-63.66%，从公司历史数据来看二者收入占比超60%，其毛利润大幅下跌是导致公司整体毛利率下滑的主要原因。

    　　产品价格环比下跌，毛利短期内或改善。据百川盈孚和iFinD，23Q3 原料价格均有涨跌，硫磺、磷矿石、合成氨均价分别为1028.08、893.3、3148.14 元/吨，环比分别+12.72%、-12.97%、7.06%。而主要产品价格均有小幅下滑，湿法工业级磷酸一铵均价5219.02 元/吨，环比-7.56%；饲料级磷酸氢钙均价2205.6元/吨，环比-1.18%；复合肥均价2892.44 元/吨，环比-12.06%。短期内，我们预计原料端市场需求平稳、供给偏紧，价格趋稳或小幅上探，可为产品端价格提供成本支撑；叠加四季度存在冬储刚需，产品端毛利或将有所改善。

    　　持续推进“矿化一体”建设，矿产资源注入进行时。据公司披露的投资者关系活动记录，公司磷矿资源储量充足，天瑞矿业磷矿产能持续爬坡，并积极推进绵竹板棚子磷矿复产，未来公司磷矿自给能力将显著增强，提高生产成本的稳定性。此外，公司控股股东的母公司四川发展和参股子公司可为公司提供磷矿、锂矿、铅锌、铁矿、钒钛磁铁矿等稀缺矿产资源，赋能公司进一步完善上游资源配置，深化“矿化一体”优势。

    　　成立全资子公司，加紧推进新能源材料项目。据公司公告，公司以新能源材料作为第二增长曲线，累计规划50 万吨/年磷酸铁和40 万吨/年磷酸铁锂项目。

    　　23Q3 公司在建工程为6.87 亿元，较年初增长69.44%，主要系磷酸铁锂和磷酸铁等项目投资增加；公司德阿项目共规划建设年产20 万吨磷酸铁锂和20 万吨磷酸铁，目前一期2 万吨磷酸铁锂装置已建设完成并完成调试。为保障后续项目全部用地需求，公司拟在绵竹市新市化工园区设立全资子公司绵竹川发龙蟒，投资建设年产10 万吨磷酸铁锂及配套生产装置，进一步强化基地间产业协同效应。未来，公司将积极与下游客户保持沟通，提前布局产品销售。

    　　风险因素：下游需求不及预期；原材料价格波动风险；产品价格波动风险；新项目建设进度不及预期。

    　　盈利预测、估值与评级：考虑到磷化工产品价格、毛利下滑，公司盈利短期承压，未来景气度有望逐步复苏，我们调整公司2023-2025 年归母净利润预测至5.30/8.21/11.36 亿元（原预测为9.26/11.14/16.8 亿元），对应EPS 分别为0.28/0.43/0.60 元，我们长线看好公司矿产整合优势和磷化工精细磷酸盐细分领域龙头地位，新能源材料项目的推进也将逐步成为公司的第二增长曲线，参考公司近三年来历史估值中枢20xPE，给予公司2024 年20xPE 估值，下调公司2024 年目标价至9 元（原为12 元），维持“买入”评级。