公司2023 年上半年实现营收、归母净利润36.56 亿、2.32 亿元，同比-31.82%、-70.58%。面对磷化工板块景气下行，公司磷化工主营产品产量91.98 万吨，同比-9.82%。长期发展方面，公司新增2 个委托生产基地，全国多基地布局雏形初现；深化“矿化一体”发展思路，磷矿年产能达到410 万吨；新能源材料项目稳步推进，力图打造第二增长曲线。考虑到下半年下游需求逐步回暖、产品价格回暖，我们维持公司2023/2024/2025 年归母净利润预测9.26 亿/11.14亿/16.8 亿元，对应EPS 预测分别为 0.49/0.59/0.89 元，维持2023 年目标价12 元（对应2023 年25x）及 “买入”评级。

    　　行业周期下行，供需两端承压，随消费旺季到来，下半年量价企稳上行。公司2023 年上半年实现营收、归母净利润36.56 亿、2.32 亿元，同比-31.82%、-70.58%。磷化工板块上半年景气度下行，原料端磷矿价格高位运行，下游行业信心不佳，需求意愿平淡，导致产品价格走低，供需两端挤压致使利润收窄。

    　　下半年，随下游需求回暖，磷化工板块景气指数有望上行，产品量价企稳上升，公司盈利或环比增长。

    　　公司动态调整开工率，多基地布局雏形初现。2023 上半年，公司根据下游需求态势调整开工率，磷化工主营产品产量91.98 万吨，同比-9.82%，其中工业级磷酸一铵、肥料系列产品、饲料级磷酸氢钙产量分别为16.66 万、57.86 万、17.46万吨，同比+2.15%、-9.33%、-20.60%；毛利率分别为26.53%、13.36%、15.26%，同比-10.69pcts、-5.92pcts、-7.99pcts。公司上半年持续推进“就近市场，多点布局”的复合肥产业战略，在南部原有4 个生产基地的基础上，新增北方区域河北宁晋、吉林松原2 个委托生产基地，为全国多基地布局奠定了基础。

    　　聚焦上游矿产资源，深化“矿化一体”发展思路。据公司公告，目前拥有磷矿资源储量约1.3 亿吨，上半年磷矿产量约83.06 万吨。公司基地配套天瑞矿业、白竹磷矿、绵竹板棚子磷矿产能分别为250 万、100 万、60 万吨/年，合计年产能410 万吨。公司作为四川发展在矿业化工领域唯一的产业及资本运作平台，依托参股子公司西部锂业、甘眉新航、重钢矿业，积极获取锂矿、钒钛磁铁矿资源，进一步强化自身一体化能力。

    　　新能源材料项目稳步推进，力图打造第二增长曲线。公司工业级磷酸一铵在新能源电池磷酸铁锂市场的应用稳步提升，同比增长102.25%。公司依托“硫-磷-钛”循环经济产业基础，探索升级打造“铜-磷-钛-铁-锂-钙”多资源绿色低碳循环经济产业链，积极推进德阿、攀枝花等磷酸铁锂、磷酸铁项目建设，据公司公告，目前德阿项目2 万吨磷酸铁锂装置已经投料试车。

    　　风险因素：下游需求不及预期；原材料价格波动风险；产品价格波动风险；新项目建设进度不及预期。

    　　盈利预测、估值与评级：我们长线看好公司矿产整合优势和磷化工精细磷酸盐细分领域龙头地位。考虑到下游需求下半年有望筑底回暖、量价环比有望回升，我们维持公司2023/2024/2025 年归母净利润预测9.26 亿/11.14 亿/16.8 亿元，对应EPS 预测分别为 0.49/0.59/0.89 元，参考公司近三年来历史估值中枢在25x，给予公司2023 年25xPE，维持目标价为12 元及“买入”评级。